İkinci bölüm: Fİnansal serbestleşme pOLİTİkasi ve fİnansal kriZ iLİŞKİSİ

2.3.2.1.3. Finansal Piyasalarda Düzensiz İşleyiş ve Finansal Panik Hipotezi

Sachs ve Radelet (1998:6) tarafından geliştirilen düzensiz işleyiş ve finansal panik hipotezine göre, finansal kriz sinyallerinin piyasa katılımcıları tarafından algılanamadığı durumlarda, içsel ya da dışsal bir şok, finansal panik yaratmakta ve krizle sonuçlanmaktadır. Zayıf ve denetim yetersizliği olan finansal sistemlerde, özellikle bankacılık sektöründe yaşanan şok, devletin garanti kapsamı dışında kalan, işletme sermayesi yeterli olmayan, ancak önemli miktarlarda banka kredisi kullanarak ihracat yapan firmalar arasında ciddi bir panik yaratarak, iflaslara yol açmaktadır.

Öte yandan, finansal serbestleşme politikaları ardından, yatırım ortaklıkları, yeni sendikasyon kredileri ve eurobond ödünçleri gibi global fon akımları yaratan finansal yenilikler ve bu yeniliklerin uluslararası finansal piyasalarda serbest dolaşımını sağlayan sermaye hareketleri, finansal sistemi kırılganlaştırmaktadır. Olası bir şok karşısında sermaye akımlarının geri dönmesi, düzensiz işleyen finansal sistemlerde hızla panik ortamı yaratarak, finansal krizle sonuçlanmaktadır.

Pek çok gelişmekte olan ülkede, bankacılık işlemlerinin kolaylaştırılması, yabancı ödünç işlemlerinde vergi indirimleri ve devlet teşviklerinin getirilmesi yabancı sermaye akımlarını artırmaktadır. Bu akımlar, gittiği ülkelerde finansal baskı yaratarak, makro ekonomik politikaların etkinliğini azaltmaktadır. Genellikle yabancı sermaye akımları iki kanal yoluyla makro ekonomik baskı yaratmaktadır. İlk olarak, reel kuru aşırı değerlendirerek yatırımları ticaret dışına kaydırmakta ve piyasa katılımcılarının miyobik bekleyişlerine neden olmaktadır. Buna göre, Asya ülkelerinden sabit kur politikaları izleyen Tayland, Filipinler ile dalgalı kur politikaları izleyen Malezya, Endonezya ve Kore’de yabancı sermaye akımları yarattığı etkiler beş grupta değerlendirilmiştir. Buna göre, öncelikle, döviz kurunu ardından faiz oranlarını artırarak, Merkez Bankasının politika yapma gücünü zayıflatmıştır.

Finansal panik hipotezine göre, G.D. Asya krizi büyük bir panikle gelmesine karşılık, kriz duyarlılığını gösteren sinyalleri vermemiştir. Ancak, Park (1996: 8)’ın Doğu Asya ülkelerinde finansal serbestleşme politikaları ardından, krize duyarlılığının arttığı yönünde ki uyarıları ekonomi çevrelerinde piyasada ısınma olarak algılamışlardır.

Makro ekonomik baskı yaratmak açısından sermaye akımlarının izlediği ikinci kanal ise, finansal sistemdir. Özellikle, gelişmekte olan ülkelerde finansal serbestleşme politikaları ardından finansal sisteme yönelik yoğun sermaye akımları, denetim ve düzenleme eksiklikleri nedeniyle bankacılık sistemini kırılganlaştırmıştır. Öncelikle, kaynakların finansal sistemden üretken olmayan mal ve hizmetlere aktarılması, gelişmekte olan ülkelerin sanayileşmesinde önemli yer tutan ihracat sektörünün büyüme hızını düşürmekte ve uzun vadede yatırımları caydırmaktadır. Kısa vadeli sermaye akımlarının ev sahibi ülkelere girerken döviz kuru ve finansal piyasalar yoluyla yaptıkları baskılar finansal kriz sürecini hazırlamasına karşılık, tersine dönmeleri durumunda reel ve finansal sektörde oluşan panik ortamı, finansal kriz sürecini başlatmaktadır.

Sachs ve Radalet (1998:9)’e göre panik etkisiyle yatırımlarda ve uluslararası rezervlerde yaşanan karmaşa ve kayıplar finansal krize yol açmaktadır. Uluslararası ticari bankaların paniği, kısa vadeli borçların rezervlere oranını artırarak piyasanın paniğe duyarlılığını yükseltmiştir. Öte yandan, temel dengesizlik hipotezine göre, aşırı ödünç verme ve ahlaki çöküş sorununa bağlı oluşan krizlerde yüksek faiz politikaları, ahlaki çöküş sorununu şiddetlendirmiştir. Sıkı para politikaları, döviz kuru istikrarını sağlayarak enflasyonu düşüren kısa süreli bir sinyal rolü üstlenmektedir (Goldfajn and Baig, 1998: 25-28).

Sachs ve Radelet (1998: 9), kısa vadeli sermaye akımlarının yarattığı paniğin finansal piyasalarda;

1. 
   Sermaye akımları, gittiği ülkelerde kredi hacminde ve rezerv stokunda genişleme yaratırken, tersine dönmeleri durumunda likidite sıkışıklığı yaratarak, faiz oranlarını yükseltmektedir. Özellikle, sabit kur politikaları izleyen ülkelerde hükümetlerin istikrarlı bir kur vadetmeleri firmaların koruma altına almadan aşırı nakit pozisyon almalarına neden olmuş ve sermaye akımlarının tersine dönmesi ciddi sorunlar yaratmıştır.
   
2. 
   Para piyasalarında kredi sıkışıklığına bağlı olarak yükselen faiz oranları, kârlı yatırım projelerinin finansmanını zorlaştırmış; off shore kredi veren kurumların kısa vadeli kredi verme olanaklarını ortadan kaldırmıştır.
   
3. 
   Açık bir iflas kanunun olmaması, yabancı yatırımcıların borçların geri ödenmesi konusunda paniğe kapılmalarına yol açmıştır.
   
4. 
   Sermaye akımlarının tersine dönmesi, bankacılık sistemini baskı altına alarak, döviz alacaklarının geri ödenmesi amacıyla mudilerin banka mevduatlarına saldırmalarına neden olmuştur.
   
5. 
   Düzensiz işleyiş nedeniyle performans dışı kredilerin artışı sermaye akımlarının tersine dönmesi sonucunda, bankaların sermaye standardına ulaşmalarını zorlaştırarak, bankaların kredi gücünün ve güvenilirliğinin sarsılmasına yol açmıştır.
   

1929 yılında, ABD’de patlak veren büyük bunalım; 1980 ve 1990 döneminde Latin Amerika ülkelerinden Meksika, Arjantin ve Brezilya’da yaşanan krizler; 1990’lı yıllarda Venezüella ve Türkiye’de yaşanan krizler ile 1997 Güney-Doğu Asya’da yaşanan finansal krizler benzer gelişmeler göstermiştir. Bütün krizlerde, beklenmeyen bir panikle sermaye akımlarının tersine dönmesi, kendi kendini besleyen kriz (self-fulfilling crisis) sürecini başlatmıştır.

Finansal piyasalarda paniğe dayalı diğer bir kriz açıklaması, likidite yetersizliği -borç ödeyememe (illiquidity-insolvency)- modeli tarafından geliştirilmiştir. Borç ödeyememe, olası gelir akımlarına karşılık, firmanın net değerinin ödeme yapamayacak kadar düşük olması durumunda ortaya çıkmaktadır. Likidite yetersizliği ise, firmanın borçlarını uzun vadede geri ödeyecek net değere sahip olmasına karşılık, sermaye piyasalarından her koşul altında likit para sağlayamama durumunda ortaya çıkmaktadır. Likidite sıkıntısı yaşayan ülkelere kredi vermek isteyen (kişi ve kurumlar ya da ülkeler) olmasına karşılık, diğerlerinin olumsuz davranacağı beklentisi, caydırıcı olmakta ve finansal kriz patlak vermektedir (Sachs and Radalet, 1998: 6).

Buna göre, Asya ülkelerinden Tayland’da büyük bir kredi kurumunda başlayan panik, hızla Malezya, Filipinler ve Endonezya’ ya yayılarak krizin şiddetini artırmıştır. Finansal panik yoluyla yayılan krizlerde, IMF’nin uluslararası müdahale niteliğinde olan yeniden yapılanma politikaları krizin şiddetini artmaktadır. IMF’nin finansal kurumlar üzerinden desteğini çekmesi ya da doğrudan kapatma yoluna gitmesi ciddi bir panik yaratarak krizin şiddetini artmıştır.

Diamond ve Dbyving (1983), bankacılık sektöründe borç ödeyememe sorununu finansal panik analizi yoluyla değerlendirerek, günümüz finansal panik analizinin öncülüğünü yapmıştır. Bu analize göre, bankalar, küçük tasarrufçunun kısa vadeli mevduatlarını uzun vadeli yatırım projelerinin finansmanında kullanmaktadır. Beklenmeyen bir panikle mevduatların geri çekilmesi karşısında piyasalar likidite sıkıntısı yaşamaktadır. Gelişmekte olan ülkelerin çoğu iflas kanunu gibi düzenlemelerden yoksun olduğundan, mudilerin banka hücumları kısa sürede krizle sonuçlanmaktadır.

i) Gelişen Piyasalarda Panik

Sachs ve Tornell (1996: 146-150) ’in gelişmekte olan yirmi ülkede, finansal panik ile finansal kriz ilişkisini saptamak amacıyla yaptıkları analizin sonuçlarına göre, uluslararası finansal akımların istikrarsız olduğu ülkelerde, aşırı değerli kurun etkisiyle sermaye akımlarının tersine dönmesi ve finansal panik ortamının doğması tekila etkisi (tequila effect) yaratmıştır.

Makro ekonomik temel değerleri zayıf, döviz rezervi stoku sınırlı olan ülkelerde Tekila Etkisi, bankacılık sektörü zayıf ve parası aşırı değerli ülkelere göre daha şiddetli yaşanmıştır. Bununla birlikte, bankacılık sektörü zayıf ve parası aşırı değerli gelişmekte olan ülkelerde makro ekonomik temel değerler genellikle zayıf olduğundan, tekila etkisi daha güçlü seyretmiştir. Reel kurun aşırı değerlenmesi, gelişmekte olan ülkelerde devalüasyon beklentisini şiddetlendirerek, sermaye akımlarını tersine çevirmektedir.

Bu analize göre, gelişmekte olan ülkelerde aşırı değerli kur, zayıf bankacılık sistemi ve rezerv stoku, kriz duyarlılığının yüksek olduğuna işaret etmektedir. Sermaye akımlarının etkisiyle kurun aşırı değerlenmeye devam etmesi, sermaye akımlarını hızla tersine çevirerek, finansal piyasalarda nakit sıkıntısına yol açmaktadır. Özellikle, finansal serbestleşme politikalarının ardından kredi hacmi genişletilmiş, bankacılık sistemi zayıflamış ve rezerv stoku sınırlı olan gelişmekte olan ülkelerde, sermaye akımlarının tersine dönmesi, kısa sürede banka paniklerine ve finansal krizlere yol açmaktadır. Tekila etkisinin güçlü olduğu ülkelerde, bankacılık sektörünün özel sektöre açtığı kredi stokunun krizden önce oldukça yükseldiği görülmüştür.

Buna göre, özel sektöre açılan kredi oranı krizden önce Meksika’da %116’ya Peru’da %156’ya ulaşmıştır. Özelikle gelişmekte olan ülkelerde (M2/R) oranının yükselmesi (döviz rezervi stokunda düşmenin), spekülatif ataklar yoluyla kriz duyarlılığının arttığını (Caprio hipotezi) göstermektedir. Kriz duyarlılığının çok yüksek olduğu ülkelerde her an finansal bir paniğin yaşanması olasıdır.

1994 yılında, Latin Amerika ülkelerinde yaşanan krizin tekila etkisi ile 1997 yılında Güney Doğu Asya’da yaşanan finansal krizin yayılma etkisi karşılaştırıldığında, Asya’da bulaşma etkisinin daha güçlü olduğu görülmüştür. Latin Amerika ülkelerinde Meksika Peso’sunun değer kaybına karşılık, bölge ülkelerinde Peso çökmemiştir. Ancak, G.D. Asya krizinde Tayland Baht’ının çökmesi bölge ülkelerinde rekabetçi devalüasyon seyrine yol açmıştır. Tekila etkisi, Latin Amerika ülkelerinin krizi hissetmesine yol açarken, bulaşma etkisi Güney-Doğu Asya ülkelerinin yalnızca krize girmelerine neden olmuştur (Corsetti, Pesenti and Raubini, 1998a: 27-28).

Sachs ve Tornell’in yaptığı analiz sonuçlarına göre, Arjantin, Brezilya, Meksika, Endonezya, Ürdün, Kore, Malezya, Filipinler, Tayland, Tayvan, Zimbabwe, Güney Afrika ve Türkiye’de sermaye hareketlerinin tersine dönmesi finansal kriz duyarlılığını artırmıştır.

Çizelge 33’e göre, bu ülkelerde merkez bankası, bankacılık paniği karşısında, krizin reel ekonomiye sıçramasını önlemek amacıyla, ulusal rezerv stoku ve devalüasyon yoluyla kredi hacmini genişletmek ve finansal kriz riskini önlemeye çalışmak zorunda kalmıştır (Sachs and Tornell, 1996: 147-151).

Sachs ve Tornell’in gelişmekte olan 20 ülkede (Şili, Kolombiya, Peru, Sri Lanka, Venezüella, Hindistan, Ürdün, Pakistan, Arjantin, Brezilya, Meksika, Güney Afrika, Zimbabwe, Endonezya, Kore, Malezya, Filipinler, Tayland, Tayvan ve Türkiye) yaptığı analizlerin sonuçlarına göre elde edilmiştir.
Çizelge 33: Gelişen Piyasalarda Kriz Duyarlılığını Veren Göstergeler

INDEKSİ	ANLAMI	YORUMU	ETKİSİ
IND İndeksi; Aşırı değerli kur göstergesi	Amerika Birleşik Devletleri, Japonya ve Avrupa Birliği’nin ticari ağırlığına bağlı olarak ABD Doları, Yen ve DM’nin ağırlıklı ortalamasına göre hesaplanan Devalüasyon endeksidir.	IND büyükse devalüasyon endeksi artmıştır.	Tekila etkisi ile rezerv kaybı yaratmaktadır. Kurun normal değerden sapması aşırı banka ödünçlerine neden olmaktadır.
RER İndeksi; zayıf bankacılık sistemi göstergesi	Reel kurdaki yüzde değişimidir. Bu konuda doğrudan bir indeks yoktur.	RER indeksinin pozitif olması kurun reel değer kaybını; negatif olması kurun reel değer artışını değer artışını gösterir. Bankacılık sektörünün özel sektöre açtığı krediler (B/GSMH), özel sektör ödünçlerindeki artış (LB) RER indeksini oluşturmaktadır.	LB artışı, konjonktür artışına bağlı olarak bankacılık sektöründe kriz duyarlılığındaki artışı göstermektedir.
M2/R İndeksi; Döviz rezervi stok göstergesi	Geniş tabanlı paranın döviz rezervi stokuna oranıdır.	M2 / R’nin düşük olması döviz rezervi stokunun iyi olduğunu; yüksek olması, rezerv stokunun kötü durumda olduğunu göstermektedir.

Kaynak: Sachs and Tornell, 1996.

ii) Güney Doğu Asya Krizinde Panik

G.D. Asya krizinden önce gelişmekte olan ülkelerde finansal paniğin nedenleri, uluslararası piyasa koşullarındaki politik ve ekonomik gelişmeler ile ülkelerin kendi koşulları bağlamında incelenmesine karşılık, G.D. Asya krizinden sonra, finansal paniğin nedenleri, daha geniş bir perspektifte incelenmiştir. Bunlar ilk olarak, dışsal bir neden olarak uluslararası piyasa koşullarının değişmesi; ikinci olarak, Güney-Doğu Asya ülkelerinin ekonomik yönetiminden kaynaklanan Asya türü kapitalizm; üçüncü ve son olarak uluslararası finansal istikrarsızlıklardan kaynaklanan finansal paniklerdir.

İlk hipoteze göre, dünya ticaret hadlerinin olumsuz seyretmesi ihracat gelirlerini azaltmıştır. Dünya piyasalarında üretilen emek yoğun malların piyasa fiyatları, 1990 yılında % 80 düşmüştür. Öte yandan, özellikle Güney-Doğu Asya ülkelerinde elektronik malların üretiminde yakalanan kapasite ve verimlilik artışı, dünya genelinde elektronik malların fiyatlarını düşürmüştür. Buna göre, Malezya, elektronik mallara dayalı ihracatı nedeniyle büyük ticari kayıplar yaşamıştır. İhracatın ABD Doları cinsinden hacmi, Kore’de 1996 yılında % 4 düşerken; Malezya’da %26’dan % 6’ya düşmüştür. Kore ve Tayland’da ise, ihracatın büyüme hızı tamamen çökmüştür.

İkinci hipoteze göre, Çin’in yakaladığı büyüme hızı, Güney Doğu Asya ülkelerinin ihracatını düşürmüştür. 1970’li yıllarda Çin’in ihracat hacmi, 20 milyon ABD Dolarından, 1996’da 150 milyon ABD Doları’na çıkmıştır. 1990-1995 döneminde Çin’in ihracat hacmi, ABD Doları cinsinden nominal olarak % 22 büyümüştür.

Asya finansal krizi, krizden etkilenen ülkelerin toplam kaynak kullanımına olumsuz etkileri olmuştur. Bölgedeki bir çok firma iflas etmiş ve işsizlik artmıştır. Bu etkiler negatif arz yönlü şok etkisi (negative supply side shock effect) yaratmış, toplam faktör verimliliğini azaltarak (TFP) bölgedeki tüm sektörleri etkilemiştir. Japon ekonomisinin büyüme hızını artırarak yükselişe geçmesi ve Yen’in değer kaybetmesi Asya ülkelerinin krizden zarar görmesini engelleyememiştir. Öte yandan, Çin’de yapılan olası bir devalüasyonun, Asya bölgesinde her zaman finansal istikrarsızlığı tetikleme olasılığı vardır (Noland and Robinson, 1999).

Üçüncü hipoteze göre, Asya ülkelerine rakip olan tek NAFTA ülkesi olarak Meksika’nın 1994 yılında yaptığı devalüasyon, Güney-Doğu Asya ülkelerinin ihracat hacmini azaltmış ve Asya ülkelerinin ihracat payı, Meksika ve Çin arasında paylaşılmıştır.

Söz konusu üç hipoteze göre, 1997 G.D. Asya krizinden önce dünya ekonomisinde konjonktür düşme yönüne hareket etmiş ve dünya ekonomisi küçülme sürecine girmiştir. Dünya ekonomisinde devam eden bu süreç, Türkiye ekonomisinin yaşadığı küçülme sürecini de etkilemiştir.

Finansal piyasalarda ve reel ekonomide durgunluğa yol açan faktörler 2000’li yıllara yön vermiştir. Bunlardan en önemlisi, dolar kurunda öngörülemeyen düşmedir. Bergsten’e göre, dolar kurundaki düşmenin dört temel nedeni vardır. İlk neden, Amerika’da cari işlemler açığının 1999’da artması; DM ve Yen’e karşı doların % 56 düşmesi; ABD’nin net yabancı borcunun 2 trilyon ABD Dolarına ulaşmasıdır (Bergsten, 1999a: 2). İkinci neden, ABD’deki ticari açığının, demir çelik, makine, donanım, tekstil ve tarım sektörlerinde korumacılığa yol açmasıdır. Üçüncü neden, Euronun yaratılmasının ardından, dolar portföyünün yerini euroya bırakması ve sermaye portföyünün hacmini genişletmesidir. Dördüncü neden ise, ABD ekonomisinin 1999’da yavaşlaması ve görece yüksek faiz politikası uygulaması, özellikle, kısa vadeli faiz oranlarının Avrupa ülkelerinden daha fazla yükselmesidir. ABD ekonomisindeki yavaşlama global ekonomide de ciddi bir yavaşlamaya neden olmuştur (Bergsten, 1999b: 16).

Öte yandan Asya’da bazı ülkelerde sabit kur rejiminin uzun süre devam etmesi, reel sektörde firmaların finansal sistemde ise bankaların aşırı borçlanma eğilimlerini teşvik ederek döviz kuru riskini artırmıştır (Fisher, 1998a: 20).

Asya ülkelerinin yaşadığı bu sorunlara ek olarak, uluslar arası finansal piyasalarda gelişmiş ülkelerin neden olduğu etkiler krizi şiddetlendirmiştir. Buna göre, Asya ve Avrupa’da 1990 yılından günümüze kadar süregelen düşük büyüme hızı, para politikaları dengesi açısından düşük faiz uygulamaları tasarrufların cazibesini düşürerek, yatırım fırsatlarının kaçırılmasına yol açmıştır (Fisher, 1998b: 18, 1998c: 11).

Buna ek olarak, G.D. Asya finansal krizi, küreselleşmiş dünya ekonomisinde, ulusal devletlerin kendi ekonomi politikaları yoluyla, krizi yönetme konusunda politika yapma gücünün yetersiz kaldığını göstermektedir (Özbilen, 1998b: 104).

1. 
   Devlet ve özel sektör arasındaki koordinasyon sorunu, kayırmacılığa dönüşmüş,
   
2. 
   Uluslararası piyasalarda geniş ticari bağlantılar yerini, pazarda daralmalara,
   
3. 
   Düşük enflasyon, sağlam mali politikalar ve makro ekonomik istikrar yerini, zayıf makro ekonomik yapı ve kurumsal düzenleme gereksinimlerine,
   
4. 
   Devletin rekabetçi ihracat teşvikleri yerini, devlet özel sektör işbirliğine (conglomarates) bırakmıştır( Sitiglitz and Furman, 1998: 5-8).
   

Asya finansal krizi, firmaların finansal sorunları ile finansman tekniklerinin reel ve finansal sektör dengesi açısından önemini vurgulamıştır. G.D. Asya krizinde bankacılık sektörünün zayıf yapısı ve denetimi kadar, şirketlerin bilançolarındaki sorunlar da önemli olmuştur. Finansal yapıları zayıf olan ve dışardan borçlanan firmaların, yüksek faiz ortamında finansal serveti zarar gömüştür. Sermaye akımlarının tersine dönmesi, dışardan borçlanmanın zorlaşması, finansal çökmeye neden olmuştur. Buna göre, yüksek kaldıraç oranı ve ihracata dönük sektörlerde yüksek yabancı para cinsinden borçlanma eğilimi, finansal çökmenin önemli bir nedenini oluşturmuştur.

Gelişmekte olan ülkelerde 1980 döneminde yaşanan finansal serbestleşme süreci, özellikle yabancı paralarla aşırı borçlanma sorununa yol açmıştır. Bu anlamda, yüksek kaldıraç oranları gelişmekte olan ülkelerde eş dost kapitalizmine işaret etmiştir. Özellikle, reel kurun değer kaybı bu ülkelerde finansal çökme riskini artırmıştır.

Öte yandan, eş dost kapitalizminin diğer bir bulgusu da, Asya’da reel sektörde banka kredilerine dayanan aile şirketlerinin artışıdır. Bankalardan yumuşak bütçe esasıyla alınan krediler ve düşük getirili yatırım projeleri, olası bir şok ve panik karşısında aşırı borç yüküne ve şirket iflaslarına yol açmıştır (Krugman, 1999c; 1998a). Asya’daki kriz bir anlamda başarısız ekonomik yönetimi cezalandırmıştır.

Asya’da şirketler, bankalar ve devlet arasında güçlü bağlantılar vardır. Piyasa yoğunlaşmıştır. 1997 yılında Endonezya’da sermaye birikiminin yarısından fazlası 10 ailenin elindedir. Bu oran, Tayland’da piyasanın yarısı, Kore ve Malezya’da dörtte biri, Japonya’da ise, % 2.3’tür (İskender and Meyerman vd., 1999: 8).

Bununla birlikte, Asya ekonomilerinin krizden önce hızlı büyüme performansıyla yakalamış olduğu başarı, geleneksel “laissez faire” yaklaşımına dayalı ekonomi politikalarının, tek yanlı çözüm sağladığını göstermiştir. Asya ülkelerinde, imalat sanayilerine yönelik teşvikler ve kredi politikaları başarıyla uygulanmıştır. Gerçekte G.D. Asya krizi başarının krizidir (Krugman, 1994).

Asya’da finansal serbestleşme politikaları finansal düzenlemelerle desteklenmemiştir. Bu durum, finansal piyasaların kriz duyarlılığını artırmıştır. Buna göre, bankaların ve şirketlerin sermaye yapısı yeterince güçlendirilmemiştir. Sabit kur politikaları yoluyla ülkelere giren fonlar, riskli yatırım projelerinde kullanılmıştır. Asya ülkelerinde bu gelişmeler, sermaye akımlarının geri dönüşünü ve finansal panik ortamını güçlendirmiştir.

McKinnon ve Phill (1994)’in saptamasına göre, finansal serbestleşme ardından ahlaki çöküş sorununa bağlı olarak yaşanan aşırı ödünç verme sendromu yaşanmaktadır. Krugman ahlaki çöküş sorununu, gizli devlet garantisi ve varlık fiyatları enflasyonu bağlamında incelemiştir. Buna göre, ahlaki çöküş ortamında bankacılık sektörüne getirilen kamu garantisi yoluyla aşırı ödünç verme eğilimi, varlık fiyatlarını şişirmiş ve varlık balonu oluşturmuştur (Krugman, 1998c) Buna göre, yalnızca fiziki mallarda değil, varlık fiyatlarında da enflasyon düşmüştür. Özellikle, riskli finansal varlıkların aşırı fiyatlandırılması borç ödeyememe sorununa yol açmıştır. G.D. Asya’da yaşandığı şekliyle kendi kendini besleyen kriz süreci ile bulaşma etkisi, ahlaki çöküş sorunundan etkilenmiştir (Krugman 1999a: 7).

G.D. Asya ülkelerinde bankacılık sektörü genellikle rezerv stokunu likit olmayan varlıklar biçiminde tutmuştur. Mudilerin paniğe kapılmaları, bankacılık sektöründe kendi kendini besleyen panik sürecini başlatmıştır. Zayıf bir bilanço yapısına sahip olan finansal kurumlar arasında, Latin Amerika’da yaşanan Tekila etkisine benzer nitelikte bir panik yaşanmıştır (Krugman , 1998b).

P. Krugman ve M. Doley (1998) tarafından “Asya türü kapitalizm” olarak nitelendirilen durum, tam olarak zayıf finansal sistemde ödeme kalıplarındaki bozulma durumunu göstermektedir. Asya’da uluslararası yatırımcılar, Asya bankalarının, merkez bankaları ve IMF tarafından garanti altına alındığını düşünerek denetimsiz ve aşırı kredi verme yoluna gitmiştir. Performans dışı kredilerin toplam krediler içindeki oranı (NPL), finansal sistemin sağlamlığı açısından oldukça önemli bir gösterge sayılmaktadır. Ancak, Asya ülkelerinde genellikle, bankacılık sektörü raporları eksik olduğundan bu göstergeler tam olarak bulunamamıştır (Krugman, 1998d ).

Asya türü kapitalizmin işareti sayılan performans dışı kredilerin (NPL) oranı Endonezya, Malezya, Kore, Tayland ve Meksika’da aynı seviyelerde gerçekleşmiştir. Asya’da banka kredileri, genellikle finansal olmayan şirketlere gitmiş, sermaye akımları reel kuru aşırı değerlendirerek, banka ödünçlerini artırmış ve yatırımların kalitesini düşürmüştür. Peso krizinde uluslararası spekülatörlerin ve Meksika’da finansal çevrelerin kazandığı deneyimler, Asya’da krizin sinyallerini görmelerine yardımcı olamamıştır. Ekonominin hızlı büyümesine karşılık yatırım kalitesi açısından yeni yatırımların çıktılara oranı (ICOR), 1992 yılından sonra Filipinler dışında tüm Asya ülkelerinde sürekli düşme eğilimine girmiştir.

Asya mucizesi olarak gösterilen hızlı büyümeye dayalı kalkınma modelinde genellikle batıda yer alan alt yapı kurumlarının tamamının eksik olduğu ve piyasa ekonomisi dışında farklı mekanizmaların işlediği tespit edilmiştir. Catch-up kapitalizminde, hane halkının özel mülkiyet ilişkileri tamamen belirsizdir. Tayland, Endonezya, Malezya’da önemli oranlarda cari açık, aşırı değerli para ve son derece politik bir ortam vardır. G.D. Asya ülkeleri kalkınma hızını sürdürmek için sermaye akımlarına ağırlık vermiştir. Krizden önce 1996 yılında gelişen piyasalarda sermaye akımları 190 milyon ABD Doları iken, 1998 yılında 65 milyon ABD Doları’a düşmüştür. Dalgalı kur politikalarını sürdürebilmek için uluslararası yapılan müdahaleler sonucunda ulusal rezervler azalmıştır (Binay and Salman, 1998: 24).

Asya kapitalizminin reel yönü incelendiğinde, yüksek büyüme hızının yatırım kalitesini artırmadığı hatta bütçe açıklarına yol açtığı görülmektedir. A.Young (1992), Asya mucizesinin toplam faktör verimliliğine dayanmadığını; gerçekte hızlı ekonomik büyümenin emek ve sermaye girdilerinde aşırı kapasite artışından kaynaklandığını belirtmektedir. Buna göre, yatırım kalitesini sağlayacak bir etkinlik artışı yakalanmadığından G.D.Asya ülkelerinde büyüme oranlarının uzun vadede düşeceği öngörülmüştür (Roubini, 1998: 4-6 ).

Krugman (1994), Latin Amerika ve Asya ülkelerinden, Brezilya, Meksika ve Singapur’u karşılaştırarak, krizden önce ve kriz döneminde büyüme hızı ile toplam faktör verimliliği ilişkisini görmeye çalışmıştır (Çizelge 34).

Buna göre, Singapur’da % 8.4’lük büyüme hızının % 4.52’si; Brezilya’da % 3.6’lık büyüme hızının % 2.77’si verimlilik artışından ve Meksika ise, % 4.9’luk büyüme hızını % 41.63’ü verimlilik artışından kaynaklanmaktadır. Singapur’un en yüksek büyüme hızına ulaşma nedeni, sermaye ve emek girdilerinin aşırı kullanıldığı büyük ölçekli projelere yatırım yapmasıdır. Singapur toplam faktör verimlilik artışını sağlayamamıştır.

Singh (1999: 120-122), Doğu Asya’da yüksek kârlılık, tasarruf ve yatırım eğilimini, kamu - iş dünyası - finansal sistem - firma ilişkilerine bağlamaktadır. Kamu politikaları aşırı yatırım, yüksek tasarruf ve yüksek kârlılık oranlarını hedeflemektedir. Buna karşılık, Asya ülkelerinde şirketlerin kâr marjları ve kârlılık oranları Almanya ve ABD ile karşılaştırıldığında, Amerika’nın altında kalırken, Almanya ile hemen hemen benzer değerler vermiştir. Asya’da firmaların uzun süre düşük kâr ile çalışma eğiliminde olmaları, kamunun izlediği politikaların bir yansımasıdır. Asya ülkelerinde yüksek büyüme hızı, aşırı yatırım ve yüksek tasarruf eğilimi, toplam faktör verimliliğini yansıtmamasına karşılık, aşırı girdi kullanımını yansıtmaktadır.

Keynezyen mekanizmalar açısından bakıldığında, krizden önce 1996 yılında Tayland’da sabit yatırımlar % 6 artarken, 1997 yılında, % 16, 1998 yılında % 24 azalmıştır. Yatırım harcamalarındaki düşmeyle başlayan süreç, (1998 yılında) Keynezyen çarpan etkisiyle 1998 yılında tüketim harcamalarını % 8 düşürmüştür. Öte yandan, yatırımlarda azalmanın neden olduğu ikincil etki, resesyona yol açmakta ve toplam talep daralmaktadır. Tayland’da 1996 yılında % 55’lik büyüme oranı 1998 yılında % 7’ye düşmüş, ithalat azalmış cari denge bozulmuştur. Aşırı iyimserlik döneminin resesyonla sonuçlanması, ekonomide onarılması çok zor olan zararlara neden olmuştur. Kredi arzı ve talebinin daralması Keynezyen toplam talebin azalması yoluyla ekonomide ciddi bir resesyon eğilimi yaratmıştır. Kredi arz ve talebinin ulusal finansal piyasalarda olanaksız hale gelmesi, yabancı borçlanma yoluyla kredi talebine neden olmaktadır. Ancak kurun değer artışı, kısa sürede ödeyebilirlik sorununa yol açmaktadır (Corden, 1998: 20).

Asya ülkelerinde hane halkının ve firmaların tasarruflarının GSYİH’ye oranı çok yüksek olmasına karşılık, firmalar dışarıdan finansman yoluna giderek yatırım yapmıştır. Buna göre, Japonya’da yüksek tasarruf oranları yabancı borçlar yoluyla yatırım yapma eğiliminin önüne geçememiştir. Benzeri olay, Kore’de devlet ve özel sektörün işbirliğinde olduğu firmalarda (chaebol) görülmüştür (Akyüz 1999: 132).

Asya’da hükümetler bir yandan özel tasarrufları teşvik ederken, öte yandan da firmaları yatırımlara yönlendirmiştir. Piyasada yaşanan eforik durum dışarıdan borçlanma yoluyla finansmanına yol açmıştır. Akyüz’e göre, hükümetin kâr oranlarını ve yatırım eğilimini yükseltmek amacıyla vergi muafiyeti, yatırım indirimleri gibi mali araçları kullanarak uyguladığı teşvik politikaları, ekonomide rant mekanizmalarını yaratmıştır (Akyüz and Cheng et. al.., 1999: 10) .

Radelet ve Sachs (1998:3)’ın yirmi iki gelişen piyasada finansal istikrarsızlık ile kriz duyarlılığı ilişkisini tespit etmek amacıyla yaptığı regresyon analizinde, Türkiye, Venezüella, Tayland ve Filipinler’de 1994 ve 1997 döneminde kriz duyarlılığının yükseldiği görülmüştür. Bu analize göre, kısa vadeli borçların rezervlere oranında yükselme, ülkenin finansal kriz duyarlılığını artırmıştır. Beklenmeyen bir panik karşısında kısa vadeli borç talebini karşılamak kolay olmadığından bu oran, gelişmekte olan ülkelerde genellikle yüksek seyretmektedir.

Toplam borç stokunun rezervlere oranını veren bu göstergenin yüksek çıkması, yaşanmakta olan finansal krizin bir ödeyebilirlik krizi olmadığını, ancak, likidite krizi olduğunu göstermektedir. Özel finansal kurumların GSMH’ye oranını veren göstergenin yükselmesi ise, kötü kredi kullanımının artığını; finansal sistemin kırılganlaşarak kriz duyarlılığının yükseldiğini göstermektedir.

Regresyon analizinde cari işlemler ve sermaye akımların GSMH’ye oranı, finansal sistemin yaşadığı baskıyı göstermektedir. Gelişen piyasalarda yaşanan krizlerde kriz duyarlılığı açısından anlamlı değişken, kısa vadeli borçların rezervlere oranıdır (Çizelge 35).

Kısa vadeli borçların, kısa vadeli varlıklara oranının artışı gelişmekte olan ülkelerde likidite yetersizliği sorununa yol açmıştır. Likidite yetersizlik oranı ise, kısa vadeli borçların merkez bankası rezerv stokuyla karşılaştırılarak elde edilmiştir. Buna göre, Arjantin ve Meksika’da likidite yetersizlik oranı, 1994 ve 1997 yılında oldukça yüksek seyretmiştir. Türkiye’de bu oran, 1994 kriz yılında (2.061) gibi oldukça yüksek bir düzeyde gerçekleşmesine karşılık 1997 yılında (0.814) düzeyine düşmüştür. Türkiye G.D. Asya krizinde gelişen piyasalar içinde likidite yetersizlik sorunu yaşamayan ülkelerden birisi olmuştur.

1999 yılında Türkiye’de bu oran 1.01’den 2000 yılında 1.44’e yükselerek Tayland’ın krizden önce aldığı 1.45 değerine ulaşmıştır.

Çizelge 35. Kısa Vadeli Dış Borç / Döviz Rezervi Oranında Gelişmeler

(*) Tahmin.

Finansal panik hipotezine göre, Asya ülkelerinde finansal kriz büyük bir panikle geldiğinden kriz sinyalleri iyi algılanamamıştır. Doğu Asya ülkelerinde finansal serbestleşme politikaları ardından, kriz duyarlılığının arttığı yönünde uyarılar yapılmasına karşılık, durum piyasalarda ısınma olarak algılanmıştır (Park, 1996b: 20-24).

Sachs ve Radelet (1998 ) risk pirimi, kredi riski, uzun vadeli borç oranları ve borsa raporları ile IMF, Standart and Poors gibi rating kuruluşlarının raporlarına göre, kriz duyarlılığının artmasına karşılık kriz sinyalleri verilmemiştir. Buna göre;

1. 
   1995-1997 döneminde; risk pirimi, Tayland’da yükselirken, Filipinler, Endonezya ve Malezya’da düşmüştür.
   
2. 
   1996-1997 döneminde; Standart and Poors ve Moody’s gibi kredi notu kurumlarının uzun vadeli borçluluk oranı, Filipinler dışında tüm Asya ülkelerinde değişmemiştir (Çizelge 36).
   
3. 
   1996-1997 döneminde; IMF’nin Asya ülkelerinde büyüme tahminleri Kore’de %6, Çin ve Hindistan’da %5’tir. IMF’nin Asya raporuna göre, Asya’da esnek kur politikalarına geçilmesi; sermaye akımlarının özendirilmesi; bankacılık sisteminin ve sıkı maliye politikalarının izlenmesi önerilmiştir.
   

Çizelge 36: Çeşitli Asya Ülkelerinde Tasarrufların GSMH’ya Oranları (%)

G.D. Asya krizinden önce uluslararası ekonomi oldukça iyi bir hava yakalamıştır. Latin Amerika ülkelerinde dünya faiz oranlarının mal fiyatları üzerinde yarattığı oynaklık ile sanayileşmiş ülkelerin büyüme hızlarındaki yavaşlama, Asya ülkelerini etkilememiştir. Dünya faiz oranlarının düşük seyretmesi, yabancı borç ödeyebilirliğini sağlarken, temel mallarda fiyatların 1990 yılından itibaren istikrarlı bir seyir izleyerek ihracat dengesinin korunmasını sağlamıştır.

G.D. Asya krizinin uluslararası kredi kurumları tarafından tahmin edilememesinin en önemli nedeni, ciddi bir kriz sinyali vermemesidir. Cari açığın nedeni, aşırı değerli kur politikaları ardından ithalat hacminde artma ve ihracat hacminde azalma ile ekonomide ılımlı bir istikrar programını gerektiren dengesizlikler olarak görülmüştür. 1990 yılından önce, Asya ülkelerinde cari açığın GSMH’ye oranı Kuzey Kore’de %4.3, Malezya’da %2.4 ve Endonezya’da %2.5’den, 1990-1996 döneminde ortalama %4’e çıkmıştır. Bu oran, Malezya’da %8, Tayland’ da %5 ve Filipinler’ de ise, % 3 olarak gerçekleşmiştir.

Sachs ve Radelet (1998)’e göre cari işlemler açığı, finansal kriz açısından iyi bir gösterge değildir. Endonezya ve Kuzey Kore’ de cari açığın GSMH’ye oranı,çok yüksek düzeyde gerçekleşmesine karşılık, krizden büyük zarar gören ülkeler arsındadır. Diğer geleneksel sinyal olarak döviz kurundaki aşırı değerlenme, ihracatın büyüme hızını etkilemiştir. Bu oranın, Endonezya, Malezya, Filipinler, Tayland ve Kore’de, 1995 yılında % 24.8’ den 1996 yılında %7.2’ye düşmesi, Tayland’da ihracatın değerini %2 düşürerek, krizi başlatmıştır.

Asya ülkelerinde finansal sistemin kırılganlığı konusunda gözden kaçan en önemli sinyal, bankacılık sektörünün özel sektöre açtığı kredi hacminin GSMH’ye oranıdır. Bu oran, Malezya, Kore ve Tayland’ da %100’ den %140’a ulaşmıştır. Bu ülkelerde özel sektöre açılan krediler off shore ödünçleri yoluyla finanse edilmiştir.

Özel sektörün bankalardan aldığı kredilerle kısa vadeli yabancı borçlar, ihracata dönük olmayan varlık piyasalarında ve diğer spekülatif yatırım alanlarında kalmıştır. Bununla birlikte, firmalar işletme sermayelerinin önemli bir kısmını reel varlıklara yatırmıştır. Bankacılık sektörü yoluyla alınan krediler ve yabancı borçların etkin kullanılamaması, bankacılık sektörünü kırılganlaştırarak krize karşı duyarlı hale getirmiştir. 1993-1996 döneminde bankacılık sektöründe yükümlülükler %5.5’den %17.2’ye, Tayland’da ise, %5.9’dan % 28.4’e yükselmiştir. Malezya’da bu oran, % 19.5 ile zirve yapmıştır. Banka ve özel firmaların yabancı borçlar yoluyla toplam yabancı yükümlülükleri, 1996 yılında 147 milyar dolara yükselmiştir.

Asya ülkelerinde bankacılık sektörünü kırılganlaştıran ve finansal kriz duyarlılığını artıran olaylar bir bütün olarak incelendiğinde;

1. 
   Kurun değer artışı ve bankaların döviz kur riskini üstlenmeleri, yabancı paralarla borçlanarak ulusal parayla borç veren bankalarda riski artırmıştır,
   
2. 
   Bankaların kısa vadeli off shore borç alarak, uzun vadeli on shore ödünç vermeleri, panik karşısında finansal kırılganlığı artırmıştır.
   

Latin Amerika krizleri ile Asya krizleri karşılaştırıldığında, Arjantin, Brezilya ve Meksika krizlerinde kısa vadeli borçların döviz rezervlerine oranının, Endonezya, Kore ve Tayland krizlerine göre daha yüksek gerçekleştiği görülmektedir. Endonezya, Tayland, Kore’de bu oranın % 10’un üzerinde gerçekleşmesine karşılık, tekila etkisinden zarar görmediği anlaşılmaktadır.