İkinci bölüm: Fİnansal serbestleşme pOLİTİkasi ve fİnansal kriZ iLİŞKİSİ

2.3.2.1.2. Para Akımları Ve Ödeme Vaatlerinden Kaynaklanan Finansal İstikrarsızlık

Genellikle, gelişmekte olan ülkelerde istikrarsızlığın nedenleri dış dünyada aranmaktadır. Bu ülkelerde para ve sermaye piyasalarından oluşan finansal sistemler, bir anlamda gelişmiş ülkelerden istikrarsızlık ithal etmektedir. Enflasyonist baskı altında olan bu ülkelerde, nominal paranın büyüme hızındaki artışlar finansal krizlere yol açmaktadır. Gelişmiş ülkelerde başarıyla uygulanan para politikaları, gelişmekte olan ülkelerde sorun yaratmaktadır. Shaw (1973: 231-232)’a göre, gelişmekte olan ülkeler için istikrarsızlık alerjik bir reaksiyondur.

Post Keynezyen yaklaşıma göre, finansal istikrarsızlık ve finansal kriz, birbirinden farklı sorunlardır. Finansal kriz, finansal istikrarsızlığa bağlı olarak gelişmektedir. Finansal istikrarsızlık, ekonominin inişe geçtiği; aşırı ödeme vaatlerinin yapıldığı; firma ve hane halkının aşırı parasal akımlara giriştiği sorunların bir bütünüdür. Finansal kriz ise, finansal istikrarsızlık ortamında kredi kurumlarının sürdürülemeyecek borç ilişkilerine girmelerinin ya da banka iflaslarına karşı izlenilen sıkı para politikalarının ardından ortaya çıkan parasal bir sorundur (Dickens, 1990: 6).

Monetarist ve Keynezyen yaklaşım, finansal istikrarsızlığın parasal ve efektif talep sorunlarından kaynaklandığını düşünerek, genel bir istikrarsızlık süreci içinde değerlendirmiş ve finansal yönü göz ardı etmiştir. Oysa, Minsky (1972-1978) ve ardından Kindleberger (1973), finansal piyasa yapılarını dikkate alarak, günümüzde geliştirilen kriz teorilerine öncülük etmiştir (McClan, 1982: 258).

Minsky (1964: 3; 1995: 16), 1960’lı yıllarda yaşanan krizlerden sonra finansal panik hipotezini geliştirmiştir. Bu dönemde, kamu açıklarının toplam nakitler üzerinde ki etkileri; hazinenin kurum borçlarını yeniden finansman yoluna gitmesi; devletin garanti kapsamında olan mevduat sigorta sistemi ve özel sigorta kurumları son olarak, merkez bankasının kriz sonrası yükümlülüklerinin artışı, Minsky’nin finansal panik analizini hazırlayan faktörler olmuştur. Finansal istikrarsızlık ortamında piyasada gelirden kaynaklanan nakit akımları artarken, varlıkların piyasa değeri düşmüştür. Ekonomide bu dönüşüm, finansal kurumların ve bankaların spekülatif ve ponzi finansman şemalarına bağlı olarak, finansal piyasalarda kırılganlığı artırmıştır.

Minsky’nin finansal istikrarsızlık hipotezi, konjonktürel dalgalanma teorisinin parasal analizleriyle benzerlik taşımaktadır. Ekonomide küçük bir genişleme dalgası, hane halkı, firma ve finansal kurumların ödeme sözleşmeleri ile yükümlülük yapılarını değiştirmektedir. Piyasada beklenmeyen bir gelir artışından kaynaklanan parasal akımlar, finansal varlıkların piyasa değerini düşürmektedir. Minsky’e göre, ekonomide yükselme aşamasının neden olduğu aşırı iyimserlik ortamı (euphoria), kısa sürede finansal piyasaları kırılganlaştırarak krize neden olmaktadır.

Ekonomide nakit akımları ile ödeme sözleşmeleri arasındaki uyuşmazlıkların neden olduğu kırılganlık, uzun bir genişleme aşamasının ardından, derin bir depresyon sürecini başlatmaktadır. Genişleme aşamasında yeni finansal araçlar, kurumlar ve yeni ödeme sözleşmeleri, depresyon aşamasında finansal kırılganlığı hızlandıran hatta tetikleyen nedenler haline gelmektedir.

Minsky’nin analizinde yer alan genişleme aşaması ile aşırı iyimserlik ortamı, McKinnon’un “aşırı ödünç verme” (overlending syndrom) dönemi ile benzerlik göstermektedir. Finansal serbestleşme süreci, ekonominin finansal ve reel yönünde hızla genişlemeler yaratarak, ödeme sözleşmelerinin vade yapısını firma, banka ve karar birimlerinin borç kompozisyonunu değiştirerek, olası bir şok karşısında sistemi kırılganlaştırmaktadır.

Minsky (1982: 20-25)’nin finansal istikrarsızlık hipotezine göre, “finansal kırılganlık”, ekonomide yaşanan iyimserlik ortamında firma ve finansal kurumların vadettikleri yükümlülükleri yerine getiremeyecek bir finansal pozisyon izlemeleri durumunda ortaya çıkmaktadır. Firmaların para akımları: Satış gelirleri ve sürekli harcamaları arasındaki farkı gösteren brüt kardan oluşmaktadır. Brüt kâr ile ödeme sözleşmeleri arasındaki uyuşmazlıklar finansal kırılganlığa yol açmaktadır. Minsky’nin finansal istikrarsızlık analizi, yatırımların finansman kalitesinde bozulmaya bağlı olarak ortaya çıkan finansal kırılganlık etkisine dayanmaktadır. Firma ve finansal kurumların yatırımların finansmanında izlediği finansal davranışlar; hedge, spekülatif ya da ponzi finansman biçimlerinden oluşmaktadır. Buna göre;

1. Hedge Finansman: Firmanın beklenen gelirlerinin (AQi), nakit ödemelerini ve sürekli harcamalarını (PCi) aşması durumunda ortaya çıkmaktadır. Hedge finansmanda firmalar, nakit varlıklarıyla ödeme vaatlerini güvenle karşılayabilmektedir.

AQi > PCi,

(AQi) – ( PCi) > 0.

Hedge finansmanda, projenin getirisi her dönem yapılması gereken borç ödemelerinin faiz ve ana par kısmını karşılayabilmektedir.

AQi < PCi,

Spekülatif finansmanda, projenin getirisi o dönemdeki ödemelerin hepsini karşılamaya yetmeyebilir. Faiz oranlarındaki değişmeye bağlı olarak projenin karlılığı değişebilecektir.

3. Ponzi Finansman: Spekülatif finansman izleyen firma ya da finansal kurumların, faiz oranlarındaki artışa bağlı olarak, ödeme vaatlerini artırmaları sonucunda ortaya çıkan özel bir durumdur. Ponzi finansman tekniği izleyen firmalarda ödeme vaatlerinin cari gelire oranı, nakit alacakların cari gelire oranını aşmaktadır. Faiz oranlarındaki artışa bağlı olarak, firmaların sermaye varlıklarının değeri hızla düşmektedir.

AQi < PCi,

Aqi(y) < PCi(y),

Ponzi finansman tekniğinnde, projelerin getirisi borç ödemelerinin faiz kısmını dahi aşmaktadır. Borcun ödenmesi için yeni borçlar alınarak, toplam borç miktarı artırılmaktadır.

Hedge finansmanda faiz oranlarının artışı, sermaye akımlarının değerini düşürürken, borç sözleşmelerinin vaatlerini değiştirmeden, piyasa değerini ve güvenlik marjını azaltmaktadır. Hedge finansmanda faiz artışı, borçlanma düzeyini artırarak, yatırımların azalmasına neden olmaktadır. Ancak, spekülatif ve ponzi finansman durumunda faiz oranlarının artışı, sermaye varlıklarının bugünkü değerini negatife çevirerek, ödeme vaatlerinin daha riskli pozisyonlarda karşılanmasına ve yatırım kalitesinin düşmesine neden olmaktadır.

Minsky (1982:24)’ye göre, istikrarlı bir finansal sistem, toplam özel finansman sistem yapısı içinde, hedge finansman biçiminin ağırlığına bağlıdır. Genel olarak, hedge finansmanın artışı spekülatif ve ponzi finansmanı azaltmaktadır. Hedge finansman ortamında, spekülatif ve ponzi finansman yöntemlerinin izlenmesi finansal istikrarsızlığa yol açmaktadır. Özellikle, banka ve diğer finansal kurumlar hedge finansman ortamında yatırım yaparak, spekülatif ve ponzi finansman teknikleri yoluyla borç ticareti yapmakta ve uzun vadeli borçları kısa vadeli borçlarla ikame etmektedir.

Minsky’nin finansal istikrarsızlık hipotezine göre, finansal kriz, konjonktürün maksimum dönüm noktasında gerçekleşen bir durumdur. Ekonominin genişleme aşamasında yatırımların spekülatif ya da ponzi finansman yoluyla karşılanması, yatırım harcamalarını genişleterek, kısa ve uzun vadeli faiz oranlarının artışına neden olmaktadır. Yatırım projelerinde maliyetlerin sermaye varlıklarının beklenen değerini aşması durumunda, nakit alacaklarının finansman koşulları ile borç sözleşmelerinin vade yapıları değişerek, sermayenin şimdiki değerini düşürmektedir. Sonuç olarak, firmalar yeniden borçlanmak ya da varlık çıkarmak konusunda zorlanarak borç deflasyon sürecine girmektedir.

Minsky’nin geliştirdiği finansal istikrarsızlık hipotezine göre, rekabetçi bir finansal sistemde ponzi finansman biçimi finansal krizle sonuçlanan süreci başlatmaktadır (Kregel, 1992: 85). Neo klasik iktisat yaklaşımının göz ardı ettiği finansal varlıkların net değerindeki değişmeler ile finansal akımlar arasındaki ilişkiler, finansal sistemin sağlamlığı açısından önem taşımaktadır.

Kindleberger (1996: 80-90), “Manias, Panics and Crashes” adlı eserinde Minsky’nin finansal istikrarsızlık analizini doğrulamaktadır. Kindleberger’e göre Mania aşaması, yatırımcıların paradan reel ve finansal varlıklara geçtiği, panik aşaması, yatırımcıların reel ve finansal varlıklardan tekrar paraya dönüş yaptığı aşamayı göstermektedir. Çöküş aşamasında ise, mania döneminde alınan hisse senedi, tahvil, bina, ev ve arsa gibi menkullerin fiyatları düşmektedir. Kindleberger’e göre mania, konjonktürün genişleme aşamasını ifade etmektedir (Saqib, 1998:8).

Kindleberger, Minsky’nin öncülüğünü gelişen istikrarsızlık analizini takip etmiştir. Minsky’nin analizinde finansal yapının sağlamlığını ölçmek amacıyla kullanılan hedge, spekülatif ve ponzi finansman teknikleri ile bu tekniklerin finansal sisteminin kırılganlığı açısından taşıdığı önem, Kindleberger tarafından da onaylanmıştır. Minsky’nin efori aşaması, Kindleberger’de spekülatif mania aşaması olarak adlandırılmış ve para ile kredi mekanizmaları arasındaki tüm genişleme süreçlerini kapsamıştır. Buna göre, mania aşamasında ekonominin borçlanma kalitesi bozularak dolandırıcılık eğilimi artmış ve panik sinyalleri verilmiştir.

Asya’da finansal serbestleşme politikalarının ardından, para kredi hacminde büyüme; aşırı yatırım eğilimi; finansal bunalım ve son olarak, finansal kriz ve krize karşı son kredi mercii uygulamalarından oluşan kriz süreci ile Kindleberger ve Minsky’nin efori (euphoria), mania, genişleme, ticaret, tersine satış ve bunalım aşamalarından oluşan kriz süreci birbirine benzer niteliktedir.

Saqib (1998: 19)’e göre, Kindleberger- Minsky modeli, 1997 yılında yaşanan Güney-Doğu Asya finansal krizini tam olarak açıklamaktadır. Buna göre finansal kriz aşağıdaki aşamaların ardından yaşanmaktadır:

1. 
   Ekonomide beklenmeyen pek çok nedenle yeni kâr fırsatlarının doğduğu, dışsal şokların ortaya çıktığı, politik ya da teknolojik yeni gelişmelerin olduğu (displacement),
   
2. 
   Banka kredileri yoluyla para arzının genişlediği, yeni bankaların, finansal kurumların ve araçların kullanıldığı (boom),
   
3. 
   Gelir ve yatırım seviyesinde artışların olduğu, piyasada aşırı iyimser havanın doğduğu (euphoria) ve spekülatif eğilimli yatırımların arttığı (overtrading),
   
4. 
   Faizlerin, fiyatların ve karların hızla artmaya devam ettiği, bazı varlıkların elden çıkarıldığı (revulsion), spekülasyon yaratan varlık fiyatlarının düştüğü, bankaların borçlarını ödeyemediği; panikler ve iflasların yaşandığı,
   
5. 
   Paniğin, nakit talebi karşılanıncaya kadar devam ettiği, fiyatlardaki düşmeye bağlı olarak, nakit varlık talebinin ve ticaretin azaldığı; nakit stokuna bağlı olarak son kredi merciinin piyasaya müdahale ettiği (tranquility) aşamaların sonunda yaşanmaktadır.
   

Çizelge 32: Aşırı Yatırım ve Aşırı İyimserlik Ortamında Reel Varlık Spekülasyonu