İkinci bölüm: Fİnansal serbestleşme pOLİTİkasi ve fİnansal kriZ iLİŞKİSİ

2.3.1.Reel Ekonomiden Kaynaklanan Temel Dengesizliklerden Biri Olarak Cari Açık

2.3.1.1. Cari Açığın Sürdürülebilirliği

1. 
   Üretim ve harcama dengesi açısından cari denge, toplam üretim (GSMH) ve tüketim düzeyi ile kamu ve özel yatırım harcamaları arasındaki farktan oluşmaktadır (Roubini, 1998a: 7 1998d: 5).
   

GSMH > (C+G+I) ise, cari fazla

GSMH< (C+G+I) ise, cari açık oluşmaktadır.

2. 
   Toplam üretim (GSMH) ile özel ve kamu sektörü tüketim harcamaları arasındaki farktan oluşmaktadır.
   

Cari işlemler dengesi, tasarruf ve yatırım harcamaları arasındaki farka bağlı olarak, açık ya da fazla vermektedir. Ekonomide yurt içi yatırım harcamalarının tasarruf oranlarından fazla vermesi durumunda, yurtiçi gelirler (GSMH) tüketim ve yatırım harcamaları toplamının (C+G+I) altında kalmaktadır. Bu durumda, ülkeler hem gelirlerinin üzerinde harcama yaparak, hem de tasarruflarının üzerinde yatırım yaparak, cari açığa neden olmaktadır.

Cari açık kavramının daha iyi açıklanması açısından cari işlemler dengesi; özel ve kamu tasarrufları ile toplam ulusal tasarruf ve yatırım harcamaları arasındaki ilişkiler bağlamında incelenmiştir.

2.3.1.2. Özel ve Kamu Tasarruf İlişkisi Açısından Cari Açık

Özel tasarruflar (S_p), hane halkı gelirleri olarak vergiler (T) ve tüketim harcamaları (C) arasındaki farktan; kamu tasarrufları (S_g) ise, kamunun vergi dışı gelirleri (R) ve kamu harcamaları arasındaki farktan oluşmaktadır.

S_tp= GSMH - (T - C)

S_g= R – G

Cari açık, genellikle özel tasarruf yetersizliği ya da tasarruf yetersizliği durumlarında görülmesine karşılık, zaman zaman özel ve kamu tasarruf yetersizliklerini bir arada bulunduran ve ikili krizlere yol açan durumlarda da ortaya çıkmaktadır.

Özel tasarruf, firmaların finansal varlık hacmini artırmak amacıyla kullanılan finansman kaynaklarıdır. Firmalar, borsada ulusal ya da yabancı hisse senetlerine yönelerek, ülkenin ulusal ya da yabancı varlık stokunu artırmaktadır. Cari işlemler bilançosu açık veren ülkelerde, özel tasarruf birikimlerinin yatırım ve tüketim harcamaları ile bütçe açıklarını finanse etmesi olanaklı değildir. Bu durumda, ortaya çıkan açık ya kamu tasarruf fazlası, ya da yabancı tasarruf fazlası yoluyla finanse edilmektedir. Sermaye piyasalarında kamu ve özel tasarruflar rekabet etmektedir.

Ülkenin cari dengesi, net yabancı varlıklar biçiminde değerlendirildiğinde, cari fazla net yabancı varlık stokunu artırırken, cari açık net yabancı ödünçleri artırmaktadır. 1997 yılında G.D. Asya krizi, ülkelerin üretimden daha fazla tüketim ve gelirden fazla yatırım yapmaları sonucunda yaşanmıştır. Benzer şekilde, 1990’lı yıllarda yaşanan finansal krizlerde de, ulusal gelirler yurt içi harcamalar toplamının altında kalmıştır. Her iki kriz dalgasında da cari açık, net yabancı borç stokunu sürdürülemeyecek düzeye çıkarmıştır (Roubini, 1998b: 5; 1998c: 7).

Genel olarak cari açık, herhangi bir döviz ya da borç krizinin olmadığı ülkelerde sürdürülebilir düzeylerde gerçekleşmektedir. Döviz kuru krizinde Merkez Bankası rezervlerinin erimesi ile borç krizinde yeterli uluslararası finansman kaynaklarının bulunamaması cari açığı sürdürülemez düzeye getirmektedir. Döviz krizi ya da borç krizi yaşamayan ülkelerde ise, cari açığın ortaya çıkış nedenleri açığın sürdürülebilir düzeyde olup olmadığını belirlemektedir.

Genellikle gelişmekte olan ülkelerde finansal serbestleşme politikaları bir yandan, finansal sektör reformları, öte yandan enflasyonu düşürmeyi hedefleyen istikrar programlarıyla birlikte uygulanmıştır. Finansal serbestleşme politikaları, dışa açık ekonomi modeliyle birleşerek, ihracata dönük sektörlerde yatırım hamlesine yol açmıştır. Üretim-birikim modelindeki bu geniş kapsamlı dönüşüm sürecinde, yatırımlarının tasarrufları ve harcamaların gelirleri aştığı görülmüştür. McKinnon ve Phill (1996)’ in aşırı ödünç verme sendromu olarak tanımladığı bu süreçte, ulusal yatırımlarda yaşanan genişlemenin yabancı borç birikimine dayandırıldığı görülmektedir.

Özellikle, gelişmekte olan ülkelerde yabancı kredilerin konut gibi ihracata çıktı yaratmayan sektörlerde kullanılması, cari açığa yol açmıştır. 1990’lı yıllarda Asya bölgesinde finansal serbestleşme politikaları ardından, dışarıdan alınan kredilerin gayri menkullere ve diğer finansal varlıklara yönelerek, ticarete dönük olmayan sektörlerde kullanılması, 1997 yılında, gayri menkul ve diğer finansal varlık fiyatlarında oluşan balonun sönmesiyle varlıkların net değerlerini ve fiyatlarını hızla düşürmüştür.

Aşırı borçlanarak alınan kredilerin reel varlıklara yatırılması, finansal piyasaları kırılganlaştırarak finansal kriz duyarlılığını artırmıştır. Asya’da Dolar ve Yen cinsinden alınan dış borçlar, kurdaki değer kaybı nedeniyle halkın, firmaların, bankaların ve devletin borç birikimini artırarak, cari açığı sürdürülemez düzeye getirmiştir. Finansal serbestleşme ardından, üretken olmayan sektörlerde düşük kârlı ve yüksek riskli yatırım projelerinin finansmanı; devlet garantisi altında bulunan bankacılık sektörünün yeterli denetimi yapmadan borç alış-verişine girmesi; mudilerin gizli ve açık mevduat sigorta kapsamında olması; devletin firma ve bankalara kefaletle tahliye garantisi (bail-out) vermesi sonuçta, aşırı borçlanma ve aşırı ödünç verme sendromuna yol açarak cari açığı sürdürülemez düzeye getirmiştir.

Gelecekte gelir artışı bekleyişleri, kamu tasarruflarına oranla özel tasarrufları artırma olasılığı taşımaktadır (transitory olgusu). Bununla birlikte gelir bekleyişleri, harcama ve yatırım kalemlerini artırarak, cari açık yaratmaktadır. 1970’li yılarda pek çok ülkede, kamu açıklarını finanse etmek amacıyla uluslararası sermaye piyasalarından yabancı borç alınmış ve yabancı borç stoku cari işlemler açıklarını sürdürülemez düzeylere getirmiştir. 1982 yılında, gelişmekte olan ülkelerde kamu borç stokunun GSMH’ye oranı, % 100’e ulaşmıştır. 1980’li yıllarda ise, bu oran borç krizleriyle % 100’ü geçmiştir.

1990’lı yıllarda sermaye işlemlerinde serbestleşmenin ardından, gelişmekte olan ülkelerde tüketim ve harcama kısıtlarının kaldırılması, özel tasarrufları eriterek, cari işlemler açıklarına yol açmıştır. 1980 borç krizleri, doğrudan bütçe açıklarına ve mali dengeye bağlı olmasına karşılık, 1990-1994 Meksika krizi ve 1997 G.D. Asya krizinde mali dengeler fazla vermiştir. Gerçekte, özel sektör davranışlarına bağlı olarak, özel tasarruf eğilimi, aşırı tüketim ve yatırım harcamalarındaki artışlar nedeniyle yeterince artırılamamış ve büyük cari açıklar yaratmıştır.

1990’lı yıllarda, Asya bölgesinde yaşanan hızlı finansal serbestleşme politikaları, ödünç alma, yatırım ve tüketim kısıdını kaldırarak, cari açıkların sürdürülebilirliğini engellemiş, finansal sistemi kırılganlaştırmış ve finansal kriz duyarlılığını artırmıştır. G.D. Asya krizi ardından, cari açığın sürdürülebilirliğini içeren makro ekonomik faktörler yeniden değerlendirilmiştir.

Meksika krizi ardından yapılan çalışmalara göre, cari işlemler açığının GSMH içindeki payının % 5’i aşması sürdürülebilirlik riski yaratmakta ve finansal kriz duyarlılığını artırmaktadır (Summers, 1996). Meksika’da olduğu gibi bu oran, G.D. Asya krizinden önce % 5’in üzerinde gerçekleşmiştir.

Geleneksel yaklaşım, yüksek büyüme hızının borç ödeme servisini artırabileceğine, cari açığı azaltacağına inanmasına karşılık, 1971-1981 döneminde Şili’de, 1977-1981 döneminde Meksika’da ve 1997 yılında Asya’da yaşanan krizlerden önceki yılın ortalama reel büyüme hızının GSMH’ye oranı, % 7’nin üzerinde gerçekleşmesine karşılık, cari açık sürdürülemez düzeye çıkmıştır. G.D. Asya krizi ardından, cari açık konusunda geliştirilen yeni yaklaşımlara göre, yüksek büyüme hızı gelir artışı bekleyişleri ile toplam özel tasarruf eğiliminde bir azalma; özel tüketim ve yatırım eğilimlerinde aşırı bir genişleme yaratmaktadır. Asya ülkelerinde yatırım ve tüketim harcamalarında aşırı genişleme, aşırı ödünç verme ve borçlanma sorunun önemli bir nedeni de budur.

Avrupa ve Asya ülkelerinin pek çoğunda, özel sektörde Kornia (1979) anlamında sert bütçe uygulanmasına karşılık, hükümetler vergi arbitrajı olarak ya da geleceğe karşı ödünç alma yoluyla, cari harcamaları yumuşak bütçe disiplini içinde finanse etmiştir (McKinnon, 1995: 36).

2.3.1.3. Cari Açığın Sürdürülebilirlik Kriterleri

1. 
   Üretimin büyüme hızı ve cari açık ilişkisi, gelir bekleyişlerinin yarattığı aşırı iyimserlik ortamında, tüketim ve yatırım balonlarına yol açarak cari açığın sürdürülebilirliğini riske atmaktadır.
   
1. 
   Temel dengesizlik hipotezine göre, yatırımların etkinliği ve karlılığı cari açığın sürdürülebilirliği açısından önemli bir sorun olarak görülmekte ve tasarruf yetersizliği ile cari açık üzerinde durulmaktadır. Aşırı yatırım eğiliminin ticarete dönük sektörlerde kapasite artışı yarattığı ve ödünç alma maliyetlerini düşürdüğü varsayımı, finansal kriz açısından önemli bir sorun olmuştur.
   

Çizelge 24: Çeşitli Asya Ülkelerinde Yatırımların Milli Gelir Oranlarında Gelişmeler (%)

Yatırımların kalitesi: sermaye çıktı oranı, (ICOR), faiz karşılık oranı (ICR), kamu ve özel sektör tasarruf dengesi, enflasyon oranı, kurun reel değer artışı ve şeffaflık kriterleriyle açıklanmakta ve yatırımların etkinliği belirlenmektedir (Corsetti, Pesenti and Roubini, 1998b: 12). Buna göre, yatırımların etkinliğini belirleyen kriterler:

1. 
   Sermaye Çıktı Oranı ( ICOR): Yatırım ve üretim arasındaki büyüme farkını veren bu oran, yatırımlarda etkinlik kriteri olarak, sermaye verimliliğinin ölçülmesinde kullanılmaktadır. Çizelge 25’de, 1987-1992 ve 1993-1996 dönemlerinde Asya ülkelerinde sermaye çıktı oranı verilmiştir. Bu oranın Endonezya ve Filipinler dışında kalan Asya ülkelerinde 1993-1996 döneminde, özellikle kriz öncesi yıl olan 1996’da düşme seyrine girdiği görülmektedir.
   

2. 
   Faiz karşılık Oranı (ICR): Faiz karşılık oranlarının yükselerek, yatırım kârlılık oranlarının düşme eğilimine girmesi, krizden önce pek çok ülkede görülen ortak sorunlardan birisidir. Buna göre, G.D. Asya krizinden önce 1990- 1996 döneminde, gayri menkul piyasalarında varlık balonun oluşması ve borsanın çöküşü ardından, balonun sönmesi yatırım kârlılık oranlarının düşeceğine, faiz karşılık oranlarının artacağına işaret etmiştir. 1993-1996 döneminde, G.D. Asya ülkelerinde borsanın ortalama olarak, %51 değer kaybetmesine karşılık, gayri menkullerin ortalama %73 değer kaybetmesi, 1990-1993 döneminde ise, borç oranlarının %175 artışına karşılık, gayri menkul fiyatlarının % 395 artması, gayri menkul balonunun boyutlarını göstermektedir.
   
3. 
   Kamu ve Özel Sektör Tasarruf Oranları: Cari işlemler dengesizliklerinin sürdürülebilirliği açısından kamu ve özel tasarruf dengesi önemli bir gösterge olmasına karşılık, tek başına özel sektör tasarruf hacminin düşmesi doğrudan cari açığın sürdürülebilirliği konusunda risk kriteri olmamıştır. Özel sektör tasarruf oranlarında düşme genellikle, süreksiz düşme olgusu (the transitory fall in savings) biçiminde gelişerek, gelir bekleyişleri yoluyla tasarruf artışı yaratmıştır.
   

Çizelge 26: Çeşitli Asya Ülkelerinde Kamu Sektöründe Mali Dengenin GSMH’ ya Oranında Gelişmeler (%)

4. 
   Enflasyon Oranı: Sabit ve yarı sabit kur politikaları izleyen ülkelerde yüksek enflasyon, genellikle paranın reel değer artışıyla sonuçlanmaktadır. Zayıf makro ekonomik yapı ve finansal sisteme sahip olan gelişmekte olan ülkelerde, yüksek enflasyon senyoraj gereksinimi ile mali değer artışı yaratmıştır. Bunlara ek olarak, yüksek enflasyon altında uygulanan sabit ve yarı sabit kur politikaları spekülatif ataklarla sonuçlanmıştır .
   

Çizelge 27: Çeşitli Asya Ülkelerinde Enflasyon Oranları (%)

5. 
   Kurun Reel Değer Artışı: Gelişmekte olan ülkelerde uygulanan sabit kur politikaları, kuru reel olarak aşırı değerlendirirken, esnek kur politikaları kurun değer kaybına neden olmuştur. Yapısal nedenlerden dolayı ticaret hadlerinin bozulması ve rekabet gücü kayıpları, reel kuru aşırı değerlendirerek cari açığın sürdürebilirliğini risk altına almıştır.
   

G.D. Asya ülkelerinde sabit kur politikaları, istikrar amacıyla uygulanmamış hızlı bir büyüme hamlesi yakalamak amacıyla uygulanmıştır. Buna göre, Kore ve Tayvan’da büyüme amacıyla kısa vadeli sermaye akımlarından yararlanmak isteyen hükümetler, sabit kur politikaları izleyerek kurun aşırı değerlenmesine neden olmuştur. Buna karşılık, Endonezya, Malezya, Filipinler, Tayland ve Hong Kong’da reel kura yakın gerçekçi kur politikaları uygulamaları, kurun değer kaybına neden olmuştur.

G.D. Asya ülkelerinde dolara karşı etkin bir kur politikası uygulanmasının nedenlerinden birisi, sabit kur altında uluslararası finansal kaynaklar yoluyla kolaylıkla yatırım yapılabilmesi, güvenilir bir piyasa ortamında düşük riskli ve uzun vadeli yatırım projelerinin çok az maliyetlerle finanse edilebilmesidir. Çizelge 28’de, 1990-1997 döneminde, Amerikan Dolarına karşı Malezya’da Ringgit’in değeri, % 2.70-2.50 aralığında; Tayland’da Baht’ın % 2.52-2.56 aralığında ve Filipinler’de Peso’nun % 24-28 aralığında dalgalandığı görülmektedir.

Ancak, 1990’lı yıllar boyunca, Asya bölge ülkelerinin reel döviz kurlarının aşırı değerlenmesi nedeniyle, biriken cari açık, 1997 yılında gerçekleşen spekülatif saldırılar karşısında, sürdürülemez düzeye gelmiştir (Yeldan, 1998a: 10).

1995 yılından sonra, Amerikan Doları’nın güçlenmesi, sabit kur politikaları uygulayan ülkelerde döviz kurunu değerlendirirken, esnek kur uygulayan ülkelerde değer kayıplarına neden olmuştur. Bu gelişmelere ek olarak, Japonya’da yaşanan uzun dönemli durgunluk ortamı; Asya ülkelerinin toplam ihracatı içinde Çin’in nispî payının artışı; 1996 yılında uluslararası piyasalarda, yarı iletken maddelerin toplam talebindeki beklenmeyen düşüşler ve Amerika’da sıkı para politikası beklentileri, dışsal faktörler olarak, Asya’da ticaret hadlerini tersine çevirirken, ihracat hacmini daraltmış ve ticaret dengesini bozarak cari açığın sürdürülebilirliğini riske atmıştır.

6. 
   Açıklık: Dışa açılma politikaları, ülkelerin dünya ekonomisi ile entegrasyonu yoluyla krizin maliyetini artırırken, ihracata dönük sektörleri borç ödemelerini zamanında yapmaya zorlamıştır. Ülkelerin uluslararası sermaye piyasalarına entegre olması, ticari kredi hacmindeki daralma ve genişlemelerden doğrudan etkilenmesine ve cari açığın sürdürülemez duruma gelmesine yol açmıştır. Buna karşılık, açıklık ortamı ekonomiyi ulusal ve uluslararası piyasalarda denetime açmak yoluyla cari açarak, konusunda bir sinyal politikası işlevi görmüştür.
   

Çizelge 30: Çeşitli Asya Ülkelerinde Dışa Açıklık^* Oranlarında Gelişmeler

*Açıklık: (İhracat+İthalat)/2 GSMH oranı ( %)

Sonuç olarak, Asya ülkelerinde üretimin büyüme hızı, yatırımların karlılığı, kamu-özel sektör tasarruf dengesi, enflasyon oranı, kurun reel değer artışı ve açıklık kriterleri cari açığın sürdürülemez düzeyde olduğunu göstermektedir.

Veriler International Financial Statistics of the International Monetary Fund.

Tayvan verilerı çeşitli kaynaklardan (Economist Intelligence Unit Reports, IMF's December 1997 World Economic Outlook and Asian Development Bank).

Singapur için 1997 verileri; Economist Intelligence Unit Country Report, 2^nd quarter 1998.