İkinci bölüm: Fİnansal serbestleşme pOLİTİkasi ve fİnansal kriZ iLİŞKİSİ

2.3.2.2. Finansal Serbestleşme Politikalar Yoluyla Gelişen Finansal Kriz Mekanizmaları

2.3.2.2.1. Finansal Serbestleşme Politikaları Sistemik Risk Yaratmaktadır

Ekonomide küreselleşme süreci, gelişen piyasalarda başarı ve başarısızlıkların yayılma hızını artırmaktadır. Entegrasyon, yatırımlar için ülke tasarrufları dışında ucuz finansman olanağı sağlamaktadır. Küreselleşme sürecinin harekete geçirdiği sermaye hareketlerinin istikrarı, gelişen piyasaların kırılganlığı açısından oldukça önemlidir. Sermaye akımlarının yarattığı istikrarsızlıklar aşırı parasal değerlenme yoluyla finansal kriz olasılığını artırmıştır. Sermaye girişlerinin kontrol edilmesi, sermaye çıkışlarının kontrolüne oranla daha olumlu sonuçlar vermektedir (Frankel, 1998a:1-4).

Finansal serbestleşme süreci, ekonomide konjonktürün genişlemesine benzer bir süreci başlatmıştır. Makro ekonomik zayıflıklar, gizli mevduat garanti sistemi, aşırı ödünç verme, sermaye akımları ve uluslararası sermaye akımlarının mobilitesi önemli konjonktürel genişlemeler yaratmıştır. Ancak, finansal serbestleşme politikaları ardından, 1970-1990 döneminde yaşanan konjonktürel genişleme Danimarka, Finlandiya, Norveç, İsveç, İspanya, Arjantin, Bolivya, Brezilya, Şili, Kolombiya, Meksika, Peru, Uruguay, Venezüella, Endonezya, Malezya, Filipinler, Tayland ve Türkiye’de ödemeler bilançosu ve bankacılık krizleriyle (ikili kriz) sonuçlanmıştır (Kaminsky and Reinhart, 1996: 3).

Dünya ekonomi tarihinde, ikinci dünya savaşında sonra yaşanan finansal gelişmeler, üç dönemde incelenmektedir. Bunlardan ilki, 1970’li yıllara kadar süren kredi hacminin genişleme dönemi (boom); ikincisi, 1980’li yıllara kadar süren finansal varlıkların genişleme dönemi; son olarak, 1980’den sonra, faiz ve döviz oynaklığının arttığı, gelişmiş ülke borsalarında büyük dalgalanmaların yaşandığı finansal istikrarsızlık dönemlerinden oluşmaktadır (Sen, 1996: 1).

1970-1980 döneminde, reel ekonominin büyüme performansında düşme eğilimi, gelişmiş ülkeleri aşırı finansal genişlemelerin yarattığı finansal istikrarsızlıkla ve onun önemli bir bulgusu sayılan finansal kırılganlıkla tanıştırmıştır. OECD ülkelerinde yaşanan geniş kapsamlı finansal serbestleşme politikaları, reel ekonomiye oranla finansal sistemi genişleterek, yeni finansal kurumların, piyasaların ve araçların doğmasına neden olmuştur. Türev piyasaları, futures, opsiyon ve swap işlemler gibi finansal yeniliklerin yarattığı belirsizlik ortamı, kısa sürede gelişmekte olan ülkelere sıçramıştır (OECD Economic Policy Committee, 1995).

1979 yılından sonra İngiltere’de, 1979-1980 döneminde Japonya ve Batı Almanya’da, 1980’lerde OECD ülkelerinde ve 1985 yılından sonra ABD’de ve yaşanan finansal serbestleşme politikaları, finansal sistemleri sermaye akımlarının getirdiği risklere açarak, finansal istikrarsızlığı global ekonominin önemli bir bulgusu haline getirmiştir (OECD, 1995). Finansal istikrarsızlıklar, ekonomi yazınına sistemik risk ve sistemik kriz kavramlarını yerleştirmiştir.

Öte yandan finansal piyasaların istikrarsız olduğu bir dönemde uygulanan finansal serbestleşme politikaları, güçlü bir IMF ve Dünya Bankası güvencesi altında uygulanmıştır. Gerek finansal serbestleşme gerekse krizde IMF’nin gizli ve açık garantisi altında uygulanan politikalar, uluslar arası bir ahlaki çöküş etkisi yaratmıştır (Eichengreen, 1999, 19).

Uluslararası ekonomide yaşanan finansal istikrarsızlığın temel nedeni, faiz oranları ve döviz kurundaki oynaklığın finansal varlık fiyatları üzerinde yaptığı baskıyla oluşan sistemik risk ortamıdır. Sistemik risk, banka mevduatlarına karşı saldırılardan; İnterbank piyasaları sorunlarından; finansal varlık fiyatlarındaki istikrarsızlıktan ya da banka kredi arzındaki aşırı genişlemelerden kaynaklanmaktadır.

Aglietta’a göre (1996: 26), finansal serbestleşme politikaları ardından;

1. 
   Finansal sistemde var olan kur ve faiz oynaklığı, yeni finansal piyasalar, kurumlar ve araçlar yoluyla artarak, sistemik risk ortamını şiddetlendirmiş,
   
2. 
   Finansal istikrarsızlık ortamında, aşırı risk taşıyan tüm finansal yenilikler risk transferini artırmış,
   
3. 
   Bankacılık ağının oluşturulması ve İnterbank piyasalarında finansal işlem hacminin artması, sistemik risk kanallarını güçlendirmiştir.
   

1970’li yıllardan günümüze kadar dünya ekonomisinde gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler, farklı finansal serbestleşme deneyimleri yaşamışlardır. Hardy ve Pazarcıbaşıoğlu (1998: 6), Türkiye’nin de içinde olduğu elli ülkede, 43 finansal krizi inceleyerek, serbestleşme politikalarının sistemik risk etkisini ortaya koymaya çalışmıştır. Sistemik risk, krizlerin en önemli göstergesidir. Sistemik krizler, yerel krizlerin toplanarak, zincirleme bir biçimde tüm finansal sistemin çökmesine neden olmaktadır. Türkiye ekonomisinde, 1980 yılında başlayan finansal serbestleşme politikaları; dışa açılma hamlesi; kısa vadeli sermaye akımlarının serbest bırakılması ve özelleştirme girişimleri, makro ekonomik istikrarsızlıklar, zayıf bankacılık sektörü ve asimetrik bilgi altında işleyen finansal piyasalar yoluyla sistemik krizlere neden olmuştur (Çizelge 37).

0: Bankacılık sektöründe önemli bir sorun olmadığını

1: Bankacılık sektöründe önemli bir sorun olduğunu,

2: Bankacılık sektörünün sistematik risk altında olduğunu göstermektedir.

Davis (1992: 65)’e göre, sistemik risk, kredi ve varlık piyasalarında firmaların iflas riskinin finansal sisteme yayılması ve finansal sistemin sermaye dağılım kapasitesini bozan, beklenmeyen fiyat düşmeleri yoluyla riske girmesi biçiminde değerlendirilmektedir. Finansal sistemde mevduat garanti sisteminin olmaması ve bankaların varlık gücü dışında borçlanması durumunda tüm finansal panikler sistemik riskle sonuçlanmaktadır.

Günümüzde finansal serbestleşme politikaları ardından, devlet daha fazla finansal risk üstlenmek durumunda kalmıştır. Buna göre;

1. 
   Özel sermaye akımlarının hacminin ve oynaklığının artışı,
   
2. 
   Devlet tarafından özel sektöre verilen güvence, politika yapıcılar arasında siyasi fırsatçılığa dönüşmektedir. Bu nedenle, gelişen ve globalleşen ülkeler, daha fazla finansal risk üstlenmektedir (IMF, 1999: 46).
   

1980’li yıllarda finansal serbestleşme politikaları ardından, uluslararası piyasalarda0 faiz oranlarının yükselmesi, finansal varlık fiyatlarına ve döviz kurlarına zarar vermiştir. 1980’li yıllarda İngiltere’ de yükselen faiz oranları, portföy ikamesi yaratarak, parasal toplamları aşındırmış ve kredi riskini artırmıştır.

Finansal serbestleşme ardından, firmaların dış finansman olanaklarının artışı sistemik riskin temel nedenlerinden birisidir. Finansal piyasaların ve sermaye işlemlerinin serbestleştirilmesi; gelişmiş ülkelerin gelişmekte olan ülkelere finansal istikrarsızlık ihraç etmesine neden olmuştur. Bu süreç, gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeleri sistemik riskle karşı karşıya getirmiştir.

İkinci önemli neden, finansal serbestleşme politikaları uluslararası düzeyde finansal bir entegrasyona olanak yaratmasına karşılık, uluslararası finansal işlemler sistemik riskin bulaşmasına neden olmuştur.

G.D. Asya krizinin hızla Kore ve Tayland’dan Malezya, Filipinler, Endonezya, Hong Kong hatta, Latin Amerika ülkeleri ve Rusya’ ya yayılma nedeni, bulaşma etkisiyle diğer ülkelerin ödeme güçlüğüne düşmeleridir. Genel olarak, sistemik risk altında yatırımcının finansal kurumlara duyduğu güven sarsılarak, sistemden likidite kaybı yaşanmış ve sistemik risk sistemik bir krize dönüşerek, hızla reel ekonomiye yayılmıştır.

G.D. Asya krizinde olduğu gibi, sistemik krizlerde krizi başlatan açık bir neden bulunmamaktadır. Buna göre, Asya bölge ülkelerinde finansal sisteminin zayıf, riskli ve yeterince şeffaf olmadığı ve sermaye akımlarına karşı duyarlı olduğu, uluslararası çevreler tarafından iyi bilinmesine karşılık, sermaye akımları devam etmiştir. Benzer gelişmeler, 1929 yılında dünya bunalımında, 1979 yılında dünya borsalarında ki çalkantılarda, 1992 yılında Avrupa krizinde, 1994 yılında Meksika krizinde yaşanmıştır. Asya’da finansal serbestleşme ardından, aşırı borçlanma süreci finansal sistemin kamu güvencesi altında olması nedeniyle, sistemik risk olasılığını bastırmış ve finansal sistemde ciddi bir ahlaki çöküş sorunu yaşanmıştır.

Finansal serbestleşme politikaları ardından oluşan sistemik risk ortamı, kendi kendini besleyen kriz ve bulaşma etkisi gibi iki kavramı öne çıkarmıştır. Bunlardan ilki olan kendi kendini besleyen kriz (self fulfilling crises), performans dışı kredilerin toplam kredilere oranının %10’ u aşması; iflas eden bankaları kurtarma maliyetinin GSMH’ye oranının %2’yi aşması; bankaların kamulaştırılması ardından, bankacılık sorunlarının yaşanması ve banka mevduatlarının dondurularak, bankaların kamu garantisine alınması ve panik ortamında bunlardan biri ya da bir kaçının yaşanmasıyla oluşmaktadır (Demirgüç-Kunt and Detragiache, 1997:12).

İkinci kavram, Güney-Doğu Asya finansal krizinden sonra öne çıkan bulaşma etkisidir (contagion effects). Yayılma etkisi, finansal kurumların, ticari ve sermaye işlemlerinde serbestleşme politikaları ardından, uluslararası finansal kurumların reel ve mali işlemler yoluyla finansal kriz riskini artırması ve finansal krizi ülkeler arasında yayarak bulaştırmasıdır (Leticle, 1998: 1).

Bulaşma etkisi, içsel ve dışsal bazı mekanizmalar yoluyla ortaya çıkmaktadır. Bu mekanizmalar reel kurun değer artışı; aşırı kısa vadeli borçlanma ve banka ödünçlerinin artışı; cari işlemler bilançosu açıkları ve varlık enflasyonunun olduğu, reel ve finansal koşullarda ortaya çıkmaktadır. Bulaşma etkisi, bir ülkenin uluslararası kredilibilite kaybını diğer ülkelere bulaştırarak, tekila etkisi yaratmasıyla oluşmaktadır. Genellikle, enflasyona karşı sabit kur politikası izleyen ülkelerde kısa vadeli sermaye akımları, bankacılık sektöründe performans dışı kredilere kaymış ve ülkelerin yabancı paralar cinsinden borçlanma olanaklarını ve borç hacmini artırmıştır. Öte yandan, bu ülkelerin para ve vade uyuşmazlığı içinde olması bulaşma etkisinin şiddetini artırmıştır.

Esnek döviz kuru nedeniyle olası bir kriz uluslararası finansal kurumlar yoluyla ülkeler arasında aktarılarak ciddi bir para krizi yaratmaktadır. 1980’li yıllarda Brezilya ve Meksika’da, 1999 yılında ise, Latin Amerika’da domino devalüasyon tehdidi yaşanmıştır. Bu tür bir devalüasyon dalgasını önlemek amacıyla uluslararası son kredi merci mekanizması zorunlu olmuştur (McKinnon, 1999).

Asya ülkelerinde finansal piyasalarda bulaşma etkisi oldukça şiddetli yaşanmıştır. Goldstein’e göre, G.D. Asya krizinin küçük bir ülke olan Tayland’dan diğer ülkelere sıçramasının nedeni bulaşma etkisidir. Krizin bulaşması ülkeler arasında iki kanal yoluyla gelişmiştir. İlki, Asya’da yatırım yapan uluslararası yatırımcılar, yeniden kredilendirme yoluna gitmeden önce, kredi değerlemesine gitmişlerdir. Asya’da finansal sistemin zayıf denetim özelliği ve yatırım kalitelerinin düşük olduğu görülmüştür. Asya finansal piyasalarında ikinci bulaşma kanalı devalüasyondur. Devalüasyona karşı ülkenin parasını spekülatif ataklara karşı hassas hale getirmiştir (Goldstein 1998: 8).

G.D. Asya krizinden önce, IMF Tayland’ı finansal sektörünün zayıf olması nedeniyle Tayland hükümetini uyarmıştır. Ancak, krizin yayılmasıyla başlayan bulaşma etkisinin tehlikesini öngörmede başarısız olmuştur. Bulaşma etkisi, bazı durumlarda rasyonel piyasa davranışı olarak yansımıştır. Thai bahtının değer kaybı, Tayland’ın ticari partnerlerinin rekabet gücünü ters etkileyeceği bekleyişleri yaratarak, para üzerinde değer kaybı baskısı yapmıştır. Tayland’da görülen sorun Endonezya, Kore ve diğer komşularda da görülmüştür. Bu ülkelerde özel sektörün borç maliyetleri artmıştır. Sonuç olarak, bulaşma etkisi, dış borçların korunmasını hızlandırmış ve döviz kuru baskısını artırmış, kur üzerinde yapılan ayarlamaların kapsamı genişletilmiştir (Fisher 1998a: 3).

Schwartz (1998: 8)’a göre, 1997 yılında Asya’da bir anlamda, bulaşma miti yaşanmıştır. Bulaşma miti, tek bir ülkenin finansman yoluyla krizi başlatıp başlatmayacağı sorunundan kaynaklanmaktadır. Bulaşma etkisi, kredi kaybı yaşayan bir ülkenin sorun yaşamayan diğer ülkelere bu sorunu aktararak, tekila etkisi yapmasıdır. Genellikle enflasyonu düşürmek amacıyla döviz kurunu çıpa alan politikalar izleyen ülkelerde sabit kur, düşük enflasyon oranıyla birleşerek önemli boyutlarda yabancı sermaye çekmeyi başarmıştır. Asya’da benzeri süreç, yatırım artışıyla gerçekleşmiştir. Ancak, nominal döviz kurunun sabit olmasına karşılık, reel kurun sermaye girişleriyle değerlenmesi ciddi sorunlara yol açmıştır. Diğer yandan, bu sermaye akımlarının bankacılık sektörüne kayması, performans dışı kredilendirmeye neden olmuştur. Dolar cinsinden borçlanarak, ulusal paralarla ödünç veren finansal kurumlar krize karşı hassas hale gelmiştir. Asya ülkelerinde finansal piyasalar bulaşma etkisi açısından oldukça elverişlidir.

Uluslararası yatırımcılar arasında yaşanan koordinasyon başarısızlığı, Asya bölgesinde ve diğer ülkelerde sistemik kriz ortamı yaratmıştır. Finansal piyasalardan, ani bir likidite çekişi, reel ekonomide finansal yapıya ve işletme sermayesine bağlı olmayan güven sorunu yaratmaktadır. Sonuç olarak sistemik risk ortamı, bulaşma etkisini güçlendirerek, sistemik kriz yaratmaktadır (Marshall, 1998: 11).

Öte yandan, serbestleşme politikalarının ticari ilişkiler kadar finansal piyasalar arasındaki karşılıklı bağlılığı artırmış olması bulaşma etkisine yol açmaktadır. Özellikle, gelişmekte olan ülkelerin aynı kişi ve kurumlardan kredi almaları, ortak kredi havuzdan yararlanmaları, bu etkiye yol açan diğer önemli faktörlerdir. Asimetrik bilgi ortamında finansal piyasalarda yaşanan likidite yetersizliği, kısa sürede ülkeler arasında yayılmakta hatta, ödeme sorunu olmayan ülkelerin kredi olanaklarını kaybetmelerine yol açmaktadır (Kawai et all., 1998).