İkinci bölüm: Fİnansal serbestleşme pOLİTİkasi ve fİnansal kriZ iLİŞKİSİ

2.3. Üçüncü Kuşak Kriz Modelleri

Üçüncü kuşak kriz modelleri, kurdaki aşırı değerlenme; sürdürülemez düzeyde cari açık; devalüasyonun bulaşma etkisi; düşük kârlı ve riskli yatırım projeleri gibi temel makro ekonomik dengesizliklere ve finansal piyasalardan kaynaklanan sorunlara dayandırılmıştır. G.D. Asya krizinden sonra finansal piyasaların yapısına ve işleyişine bağlı olarak kriz analizinde, bankacılık sektörü panikleri, finansal piyasalarda asimetrik bilgi ve ahlaki çöküş sorunu ile makro ekonomik şokların, bankacılık sektörüne verdiği zarar üzerinde durulmuştur (Brownbridge and Kirkpatrick, 1998: 13).

Bunlara ek olarak, finansal piyasalarda sıkı düzenleme politikalarının kaldırılarak, finansal serbestleşme politikalarının uygulanması, finansal kriz teorilerine önemli bir bakış açısı kazandırmıştır. Finansal serbestleşme politikalarının finansal piyasaları kırılganlaştırarak kriz duyarlılığını artırması, küreselleşme sürecinin yeniden tartışılmasına yol açmış, özellikle gelişmekte olan ülkelerde IMF ve Dünya Bankası tarafından uygulanan politikaların güvenilirliğini sarsmıştır.

Özellikle, finansal serbestleşme politikalarının finansal sisteme verdiği zararlar, finansal sistemleri kırılganlaştırmıştır. Bunlar, zayıf ve iyi düzenlenmemiş bankacılık sistemi; mevduat garanti sisteminin yarattığı ahlaki çöküş sorunu; aşırı ödünç vermeye bağlı gelişen performans dışı kredi kullanımı ve yatırım kalitesinin erozyonu biçiminde mikro ekonomik temel dengesizliklere dayalı sorunlardan oluşmaktadır.

Finansal kriz nedenlerini doğru tespit etmek ve bulgularını doğru okumak, doğru politikaları uygulamak açısından önem taşımaktadır. Çizelge 21’de finansal krizler, finansal piyasalardan kaynaklanan makro ekonomik sorunlara göre sınıflandırılarak açıklanmıştır.

Buna göre, finansal kriz nedenlerinin, Dybving ve Diamond (1983)’un, Finansal Panik, Blanchard ve Watson’un (1982) Sönen Balon, Akerlof ve Romer (1994)’in Ahlaki Çöküş ile Sachs ve Radelet (1998)’in Düzensiz İşleyiş Modellerinden yararlanarak doğru teşhis edilmesi, krize karşı doğru politikaların seçilmesini de sağlamaktadır (Sachs and Radelet, 1998: 3-6).

Buna göre, finansal krizin finansal bir panikten kaynaklandığının bilinmesi, son kredi merci politikalarının uygulanmasını ve likidite sorununun güven ortamında kısa sürede çözülmesini sağlamaktadır. Ancak, ahlaki çöküş sorununa ya da varlıklarda fiyat balonuna bağlı olarak yaşanan finansal krizlerde, son kredi merci politikaları ahlaki çöküş sorununu ve balonun sönüşünü hızlandırmakta ve finansal paniği düzensiz işleyiş sürecine dönüştürmektedir.

Çizelge 21’de görüldüğü üzere, G.D. Asya krizi ardından bir çok analiz yapılarak krizin nedenleri ve çözüm yolları üzerinde tartışılmıştır. Krugman, Stiglitz, Greenspen ve Fisher gibi ekonomistlerin 1997 G.D. Asya krizi yaklaşımları, borç krizi üzerinde yoğunlaşmaktadır. Buna göre, Sachs temel makro ekonomik değerleri zayıf olan bir ülkenin ciddi bir panik yaşayabileceğini, Krugman, varlık piyasasında olası bir balonun finansal piyasalarda ahlaki çöküş sorunu yaratacağını belirtmektedir. Stiglitz ise, Sachs ve Krugman arasında yer almıştır. IMF’nin önde gelen isimlerinden Greenspen, G.D.Asya krizini parası aşırı değerlenen ülkelerde global bir spekülasyonun yol açtığı kriz olarak görmesine karşılık Fisher dış açık sorunu bulunan ülkelerin yaşadığı bir borç krizi olarak görmektedir (Ziesmer, 1998: 8).

Çizelge 21: Nedenlerine ve Etkilerine Göre Finansal Kriz Türleri

Krizin piyasaya Etkileri	Krize Neden Olan Politikalar	Finansal Panik	Sönen Balon	Ahlaki Çöküş Krizi	Düzensiz İşleyiş
Piyasanın Kriz Beklentisi	Yüksektir	Düşüktür	Piyasa balonun sönme olasılığını anlamıştır	Yüksektir Kredi kurumları temel makro ekonomik göstergeler yerine, devlet garantisine dayanarak aşırı ödünç vermiştir	Yüksektir Kredi verenler arasında koordinasyon eksikliği piyasa tarafından anlaşılmaktadır
Krizin kaynak Dağılımı Yoluyla Reel ekonomiye Olumsuz Etkileri	Olasıdır	Büyüktür	Küçüktür Balonun Sönmesi Kaynak dağılımını değiştirmektedir	Küçüktür Aşırı ödünç vermeye yol açan ahlaki çöküş sorunu kaynak dağılımını değiştirmektedir	Büyüktür Likidite krizinde ve vadesinden önce ödeme talebi durumunda kredi kurumlarının duruma el koyma eğilimi yüksektir
Ahlaki Çöküşe Bağlı Aşırı Ödünç Alma	Yoktur	Olasıdır	Olasıdır	Vardır Kredi kurumlarının tamamı ya da büyük çoğunluğu gizli ve açık devlet garantisi altına alınmıştır	Olasıdır
Resmi Müdahale	Bütçenin daraltılması	Son kredi merci uygulaması	Yoktur Balonun sönmesini ertelemek daha derin bir krize neden olmaktadır	Yoktur Devlet garantisi kaynak dağılımı sorununu şiddetlendirmektedir	Vardır Kamu kurumları düzenli bir işleyiş mekanizması için üst yapı oluşturmaktadır

Kaynak: Sach and Radelet, 1998: 6-7

G.D. Asya krizinden sonra geliştirilen üçüncü kuşak kriz modelleri genellikle iki eksen üzerinde tartışılmaktadır. Bunların ilki, makro ekonomik kökenli temel dengesizlikler; aşırı değerli kur; ticari açıklar; rekabetçi devalüasyon süreci, bulaşma etkisi ve düşük kârlı yatırım eğiliminden oluşan makro ekonomik dengesizliktir. İkinci tartışma ekseni, Asya ülkelerinin sağlam makro ekonomik temellere dayandığı, ancak ciddi boyutlarda finansal işleyiş ve finansal panik sorunları yaşandığı yönünde olmuştur. Sachs ve Tornell tarafından geliştirilen bu tartışma, finansal istikrarsızlık, finansal kırılganlık ve finansal serbestleşme politikaları ilişkilerini incelediğinden bu çalışmanın hipotezi açısından önem taşımaktadır.

Corsetti, Pesenti, Roubini ve Krugman’ın içinde olduğu bir grup ekonomist finansal krize neden olarak, reel ve finansal kaynaklı temel dengesizlikleri ön plana çıkarmıştır (Çizelge 22). Çizelge 22’de, reel ekonomiden kaynaklanan temel makro ekonomik dengesizlikler ayrıntılı olarak yer almıştır. Bunlar, aşırı değerli para; büyük ve artan ticari açıklar; rekabetçi devalüasyon süreci; bulaşma etkisi; düşük kârlı ve aşırı riskli yatırım projelerinde artış biçiminde, G.D. Asya krizine damgasını vuran temel makro ekonomik dengesizliklerden oluşmaktadır.

Çizelge 22: Reel ve Finansal Ekonomiden Kaynaklanan Temel Dengesizlikler

Corsetti, Pesenti ve Roubini (1998c: 4; 1998d), temel dengesizlik hipotezinin finansal krizi açıklayıp açıklamadığını anlamak amacıyla, finansal kriz, finansal kırılganlık, cari işlemlerde dengesizlik endeksleri ile döviz rezervi yeterliliği ve performans endekslerini kullanarak, Türkiye’nin de içinde olduğu 24 ülkede geniş bir analiz yapmıştır (Çizelge 23) .

Çizelge 23’e göre, 1997 yılında IND endeksi, Endonezya, Kore ve Malezya’da –38, Türkiye’de ise, 4.3 düzeyinde gerçekleştirmiştir. 1997 yılında Türkiye’de kriz indeksinin yüksek çıkması, spekülatif baskılardan daha çok ekonominin geçmiş trend değerlerini yansıtmaktadır. Kriz indeksinin 4.3 düzeyinde gerçekleşmesi, 1990’lı yıllardan beri devam eden kronik enflasyon süreci nedeniyle, normal bir değer olarak görülmekte ve kriz olarak değerlendirilmemektedir. Türkiye’de cari dengesizlik endeksi, 1997 yılında – 16.2 düzeyinde gerçekleşerek, cari açığın sürdürülebilir düzeyde olduğunu göstermektedir.

Çizelge 23: 1997 Yılında Çeşitli Ülkelerde Kriz Endeksleri

1. IND Endeksi: Döviz kurunda değer kaybının ağırlıklı ortalamasıdır. IND<0 ise, sıfırdan küçük olması, ülke parasının spekülatif ataklara, döviz kurundaki ani değer kayıplarına karşı duyarlı olduğunu ve devalüasyonlarla korunmaya çalışılan döviz rezervlerinin eridiğini işaret etmektedir.

2. CAI Endeksi, cari dengesizlik indeksi, cari işlemler bilançosu ağırlıklı ortalamasının GSMH’ye oranı CA ile reel döviz kurunun aşırı değerleme oranından RER oluşmuştur.

3. NPLB, birleşik bir endeks olan kırılganlık indeksi, performans dışı kredilerin toplam varlıklara oranı NPL ile özel sektöre açılan ticari banka kredilerinin GSMH’ye oranından LB) oluşmaktadır.

4. Döviz rezervi yeterliliği ve temel performans indeksleri, M1/RES ve M₂/Döviz rezervi oranı, M₂/ Döviz rezervi oranı M₂/RES ile yabancı borç ödeme yükünün döviz rezervlerine oranından STD/RES oluşmakta ve finansal kırılganlık ile finansal krizin şiddetini göstermektedir.
Aşırı ödünç vermeyi gösteren LB oranı, Türkiye’ de 43.2, Tayland’ da 58.0, Filipinler’ de 150.08 düzeyinde gerçekleşirken, NPL oranı ise, Türkiye’ de 0.8, Tayland’da 13.3, Filipinler’ de ise, 14.0 düzeyinde gerçekleşmiştir (Çizelge 23). Buna göre, Türkiye’de aşırı ödünç verme oranı oldukça yüksek gerçekleşmesine karşılık, performans dışı kredi kullanma oranının 0.8 düzeyinde seyretmesi, bankacılık sektöründe enflasyon muhasebesinin yapılmadığı batık krediler ile takipteki kredilerle ilgili verilerin sağlıklı olmadığını göstermekte ve gerçek durumu yansıtmamaktadır.

Buna göre, Türkiye’de döviz rezervi oranı (M2/RES), 302.6 düzeyinde yabancı borç ödeme yükünün döviz rezervine oranı 76.0 düzeyinde, döviz rezervi yeterliliği ve temel performans endeksi ise, 351.5 düzeyinde gerçekleşerek, finansal sistemin kırılganlaştığını göstermektedir.

Bu çalışmanın sonuçlarına göre, cari işlemler açıklarının kurun reel değer artışıyla birleşmesi durumunda, kriz endeksini artırdığı; cari açık indeksinin (CAI), finansal kırılganlık indeksi (NPLB) üzerinde etkili olduğu; aşırı değerli para ve zayıf rezervlerle birleşmesi durumunda ise, kriz indeksini arttırdığı görülmüştür.

Corsetti, Pesenti ve Roubini (1998c: 7-15; 1998d), temel makro ekonomik göstergelerden hareketle yaptığı regresyon analizinde, krizin sistematik olarak reel ve finansal zayıflıklardan kaynaklandığını tespit etmiştir. 1990’lı yıllar süresince, Asya ülkelerinde yüksek tasarruf eğilimine karşılık, finansal sektör açıkları cari işlemler açıklarını etkileyecek düzeye gelmiştir. Ancak, gizli mali yük olmaktan öteye gidememiştir. Başlangıçta Güney Doğu Asya krizi, para ve varlık piyasalarında finansal şoklar şeklinde yaşanırken, ikinci aşamada, yaygın iflaslara bağlı gelişen işsizlik sorunuyla birlikte bölge ülkelerinde bir depresyona yol açmıştır (NBER Briefing, 1998: 3).

Temel makro ekonomik dengesizliklerden özellikle cari açığın sürdürülebilirlik tartışması, Türkiye’de yaşanan son finansal krizlerin nedenleri açısından önem taşımaktadır. Türkiye’de olduğu gibi bütçe açıkları ve yüksek enflasyon ortamında uygulanan finansal serbestleşme politikaları, cari açığı sürdürülemez düzeylere çıkararak; tasarruf-yatırım ve tüketim-yatırım dengelerinin bozulmasına; kamu kesimi borçlanma gereksiniminin yükselmesine ve kısa vadeli borçlanma eğiliminin artmasına neden olmuştur.